20181123-招商证券-云南白药-000538.SZ-重组方案点评_混改再迈步_激励终出台_9页_1014kb

云南白药（000538.SZ）重组方案分析总结

核心内容概述

云南白药发布吸收合并白药控股的重组预案，方案为向云南国资委、新华都、鱼跃集团定向增发股份，以吸收合并其持有的其他资产。该重组方案旨在推动混改深入、提升公司业绩并实施管理层激励计划。当前股价为70.23元，目标估值为97.50元，公司维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

1. 重组方案简述

• 吸收合并：云南白药拟吸收合并白药控股，发行价为76.34元/股，比停牌价格高8.7%。
• 现金选择权：流通股东可按63.21元/股价格出售股份给云南白药或第三方，限制股价下跌空间。
• 员工激励：公司拟回购股份用于员工激励，回购价格不超过76.34元/股，总额不超过15.27亿元，有助于提升管理层与流通股东利益一致性。

2. 重组对EPS的影响

• EPS增厚：预计重组后2018年EPS将增厚5%（基于全年净利润），若考虑非经常性损益，增厚比例为2%。
• 财务测算：白药控股其他资产全年净利润预计为9.34亿元，其中利息收入贡献7.4亿元，经营性业务贡献约1.88亿元。

3. 重组的意义

• 现金及资产注入：云南白药将获得白药控股约185亿元的现金及等价物，加速外延式发展。
• 混改深化：混改从集团层面落实到上市公司层面，增强公司治理结构。
• 管理层激励：激励方案即将出台，有助于公司走出经营困境。

4. 白药控股非健康产业资产

• 房地产业务：虽然被注入，但其收入和净利润较小，对上市公司合并报表影响有限。
• 其他业务：包括天颐茶品、云南云药、深圳聚容、信厚资产、大理置业等，其中天颐茶品曾亏损，但整体非健康业务贡献有限。

5. 股权结构变化

• 白药控股注销：重组后白药控股将注销，其持股数量将从432.4百万股变为0。
• 股东比例调整：云南国资委、新华都、鱼跃集团将持有更多股份，其他流通股东持股比例被摊薄22.4%。
• 锁定承诺：云南国资委、新华都、鱼跃集团的股份锁定至2022年12月27日或2023年6月26日。

6. 股价与估值分析

• 当前PE：当前股价对应2018年PE为23倍，2019年PE为20倍。
• 估值趋势：PE和PB均呈下降趋势，未来有望随着业绩增长而改善。
• 历史PE与PB：参考历史PE和PB带，当前估值处于合理区间。

7. 风险提示

• 方案需股东大会通过：目前重组方案尚未获得最终批准，存在不确定性。

关键信息汇总

• 目标估值：97.50元
• 当前股价：70.23元
• 重组发行价：76.34元/股
• 现金选择权价格：63.21元/股
• 回购股份上限：15.27亿元
• 2018-2020年净利增速预测：3% / 11% / 12%
• 2018年EPS预测：3.12元（重组前）→ 3.28元（重组后）
• 2019年EPS预测：3.47元
• 2020年EPS预测：3.89元
• 资产负债率：33.8%
• 每股净资产（MRQ）：18.4元
• ROE（TTM）：17.0%
• 总股本：104140万股 → 127460万股（重组后）
• 流通市值：731亿元
• 主要股东：云南白药控股有限公司，持股比例41.52%

财务数据与预测

营收与净利润

资产负债表关键数据

负债与权益

估值与成长性

• PE：从30.4倍降至21.9倍
• PB：从5.6倍降至3.7倍
• 成长性：2018-2020年净利润增速分别为3%、11%、12%
• EPS：2018年3.12元，2019年3.47元，2020年3.89元

投资评级

• 短期评级：强烈推荐-A
• 长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）
• 行业评级：推荐（行业基本面向好）

结论

云南白药通过吸收合并白药控股，有望获得大量现金及资产，推动外延式发展并深化混改。同时，管理层激励方案的推出有助于提升公司治理水平和业绩表现。尽管当前股价对应PE较低，但公司仍具备增长潜力，继续维持“强烈推荐-A”评级。