机械设备行业：工程机械，价量齐升拉动盈利，景气确定提升估值水平-20200515-东吴证券-19页_1mb

机械设备行业总结

核心内容

2020年4月，工程机械行业呈现价量齐升态势，供需缺口扩大，推动盈利提升与估值水平上行。行业复苏逻辑由内在需求驱动，包括机器代入、产品更新及出口，而非短期政策刺激，行业强周期属性减弱，景气度确定性增强。

主要观点

• 价量齐升：4月挖机销量45,426台，同比+59.9%；1-4月累计销量114,056台，同比+10.5%。国内销量增长显著，出口略有上升但占比下降。
• 供需缺口扩大：供给端受零部件短缺与交货周期压缩影响，需求端受基建政策、环保政策及出口市场推动，行业景气度持续提升。
• 行业景气度确定性增强：政策释放周期拉长，行业复苏由内在需求驱动，抗周期性增强，龙头溢价与确定性溢价推动估值上行。
• 龙头市占率提升：国内工程机械龙头如三一重工、中联重科、恒立液压、浙江鼎力等市占率稳步提升，出口表现超预期，具备更强全球扩张能力。
• 盈利质量优化：龙头毛利率高于行业平均水平，成本费用率有下行空间，盈利质量边际优化，业绩持续增长可期。

关键信息

供给端收紧

• 零部件供应缺口：欧洲疫情导致核心零部件采购受阻，成本上升。
• 交货周期压缩：疫情推迟复工，导致需求集中释放，交货周期缩短，龙头产能压力上升。
• 供应链优势：龙头企业凭借供应链、库存及自制能力，有望进一步提升市场份额。

需求端持续旺盛

• 基建政策信号：中央经济工作会议及后续会议释放稳增长信号，基建投资预期提升。
• 环保政策推动：非道路机械国三切换国四、国六标准，加速设备更新换代。
• 出口需求稳定：2020年1-4月挖机出口同比增长25.7%，海外收入占比提升，全球化进程稳步推进。

估值提升逻辑

• 确定性溢价上升：行业景气度确定性拉长，估值体系调整，PE提升。
• 龙头溢价增强：国产龙头具备更强的全球扩张能力，海外收入占比长期增长，抗周期能力提升，估值有望上行。
• 成长性与抗周期性：国产龙头营收与利润增长显著高于海外龙头，具备更高成长性溢价。

投资建议

• 重点推荐公司：
  • 三一重工：全系列产品线竞争优势，龙头集中度提升，出口超预期，估值溢价显著。
  • 恒立液压：国内液压行业龙头，海外拓展与泵阀放量，增长可期。
  • 中联重科：起重机与混凝土机械龙头，混凝土机械更新周期启动，塔机销量有望超预期。
  • 浙江鼎力：高空作业平台龙头，臂式产品放量可期。
• 建议关注：柳工、中国龙工。

风险提示

• 全球疫情影响持续；
• 政策力度不及预期；
• 下游开工不及预期。

估值表（2020年5月15日）

图表目录摘要

• 图1：2020年4月挖机销量45,426台，同比+59.9%
• 图2：2020年1-4月挖机累计销量11万台，同比+10.5%
• 图3：4月国内小/中/大挖销量占比分别为61.3%/26.6%/12.1%
• 图4：三大需求对GDP当季同比的拉动
• 图5：2020年政府专项债发行规模扩大
• 图6：2020年专项债资金85.4%流向基建
• 图7：2020年1-4月新增专项债1.24万亿元，下放速度加快
• 图8：2020年1-3月基建投资增速同比-16.4%
• 图9：2020年4月国产品牌市占率升至69%
• 图10：2019年国内挖机CR3升至80%
• 图11：2018-2020年挖机更新高峰期
• 图12：2018-2020年起重机更新高峰期
• 图13：2020年泵车更新高峰期开启
• 图14：2020年1-4月挖机出口9408台，同比+25.7%
• 图15：本轮复苏由内在需求驱动，强政策与强周期属性弱化
• 图16：内资龙头资产负债率较低
• 图17：内资龙头经营性现金流净额/带息债务比率较高
• 图18：2016年以来国内市场增长迅速，国产龙头海外收入占比下滑
• 图19：国产龙头营业收入CAGR高于海外龙头
• 图20：国产龙头归母净利润CAGR高于海外龙头
• 图21：2019年工程机械板块总体毛利率26.6%，同比+1.8pct
• 图22：工程机械分析框架及关注变量

行业趋势展望

• 未来几年，工程机械行业将保持持续景气，不会重现2008-2011年的大起大落。
• 2020-2022年为挖机、起重机、泵车更新高峰期，设备更新需求将带动行业增长。
• 国产龙头在全球化推进中，海外收入占比有望稳定增长，业绩稳定性增强，估值提升空间大。