20200515-东吴证券-工程机械_价量齐升拉动盈利_景气确定提升估值水平_19页_1mb

机械设备行业总结

核心内容

2020年4月，工程机械行业在供需缺口背景下实现价量齐升，带动盈利增长和估值提升。国内挖机销量达45,426台，同比增长59.9%；出口销量2,055台，同比增长0.9%。行业整体呈现复苏态势，国内销量持续回暖，出口保持增长。主要工程机械产品如混凝土泵车、挖掘机、起重机等均出现提价现象，反映出行业供不应求的市场格局。

主要观点

1. 供需缺口推动价量齐升

• 供给端收紧：零部件供应缺口和交货周期压缩是主要原因。欧洲疫情影响导致核心零部件采购受限，成本上升。同时，由于疫情推迟复工复产，需求延后，交货周期缩短，给制造商带来产能压力。龙头企业凭借供应链和产能优势，有望进一步提升市场份额。
• 需求端持续旺盛：基建政策信号逐渐明朗，产品更新替换高峰期到来，以及出口需求仍在，推动行业高景气度持续。本轮复苏由长期内在需求驱动，而非强政策刺激，行业强周期属性减弱，景气度更具确定性。

2. 确定性溢价与龙头溢价提升估值

• 确定性溢价上行：行业景气度的确定性增强，政策释放周期拉长，带动估值提升。
• 龙头溢价增强：国产龙头具备更强的全球扩张能力和抗周期性，其海外收入占比长期增长，业绩稳定性提升，PE估值有望显著上行。国产龙头在成长性与盈利质量上表现优于海外同行，未来估值溢价空间较大。

关键信息

行业数据

• 2020年4月挖机销量45,426台，同比增长59.9%，其中国内销量43,371台，同比增长64.5%。
• 2020年1-4月挖机累计销量114,056台，同比增长10.5%。
• 2020年1-4月挖机出口9,408台，同比增长25.7%。

市场结构变化

• 国产品牌市占率提升至69%，同比增长5个百分点。
• 2019年国内挖机CR3（集中度）升至80%，强者恒强趋势明显。
• 2018-2020年为挖机、起重机、泵车更新换代高峰期，更新需求显著增长。

政策与市场趋势

• 基建REITs试点政策于2020年4月30日正式落地，有助于基建投资的持续增长。
• 2020年政府专项债规模扩大，85.4%资金流向基建，预计全年基建投资增量达1.5-2万亿元。
• 环保政策趋严，推动非道路机械国三切换国四，加速设备更新。

企业表现

• 三一重工：全系列产品线竞争优势明显，出口持续超预期，估值溢价显著。
• 恒立液压：国内液压行业龙头，海外拓展与泵阀放量增长可期。
• 中联重科：起重机、混凝土机械龙头，混凝土机更新周期开启，塔机销量有望继续超预期。
• 浙江鼎力：高空作业平台龙头，臂式产品放量可期。
• 建议关注柳工与中国龙工。

风险提示

• 全球疫情持续可能影响行业出口。
• 政策力度不及预期可能抑制需求增长。
• 下游开工率不及预期可能拖累行业景气度。

估值表

图表目录

• 图1：2020年4月挖机销量45,426台，同比增长59.9%
• 图2：2020年1-4月挖机累计销量11万台，同比增长10.5%
• 图3：4月国内小/中/大挖销量占比分别为61.3%/26.6%/12.1%
• 图4：三大需求对GDP当季同比的拉动（%）
• 图5：2020年政府专项债发行规模扩大（亿元）
• 图6：2020年1月-3月中旬专项债资金85.4%流向基建
• 图7：2020年1-4月各地新增专项债券发行1.24万亿元
• 图8：2020年1-3月基建投资增速同比-16.4%，后续有望显著提升
• 图9：2020年4月国产品牌累计市占率升至69%，同比增长5个百分点
• 图10：2019年国内挖机CR3升至80%，强者恒强趋势延续
• 图11：2018-2020年为挖机更新高峰期（单位：台）
• 图12：2018-2020年为起重机更新高峰期（单位：台）
• 图13：2020年为泵车更新高峰期（单位：台）
• 图14：2020年1-4月挖机累计出口9,408台，同比增长25.7%
• 图15：本轮工程机械复苏由内在需求拉动，强政策与强周期属性弱化
• 图16：内资龙头资产负债率较低（单位：%）
• 图17：内资龙头经营性现金流净额/带息债务比率较高
• 图18：2016年以来国内市场增长迅速，国产龙头海外收入占比有所下滑
• 图19：国产龙头营业收入CAGR高于海外龙头
• 图20：国产龙头归母净利润CAGR高于海外龙头
• 图21：2019年工程机械板块总体毛利率26.6%，同比+1.8个百分点
• 图22：工程机械分析框架及关注变量

投资建议

• 重点推荐：三一重工、恒立液压、中联重科、浙江鼎力
• 建议关注：柳工、中国龙工

估值逻辑

• 国产龙头具备更强的成长性与抗周期能力，盈利质量边际优化空间大，未来PE估值有望进一步上行。
• 龙头企业凭借市场份额提升、产品提价、全球扩张等优势，将享受更高的估值溢价。