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金融去杠杆系列专题二：扩表的过去与缩表的未来

核心内容概述

本报告分析了中国金融体系从“扩表”到“缩表”的转变过程，探讨了金融去杠杆对实体经济的影响，以及宽信贷政策是否能有效对冲金融紧缩带来的冲击。报告指出，金融体系的“空转”现象实质是通过“originate-to-distribute”（OTD）模式进行的结构性安排，而非真正的脱离实体经济。

主要观点

• 扩表过去式：2015年至2016年，银行总资产增速脱离M2和社融增速，表面看是金融体系“独自繁荣”，但实际是通过表外融资、非银债权和对政府债权的扩张实现的。
• 金融空转的本质：金融机构通过OTD模式将次级债务转移至非银机构，实现风险分担和缓释，其中影子信贷主要投向融资平台、房地产和两高一剩行业。
• 缩表进行时：2017年4月银行同业和非银同业债权超季节性减少，显示金融体系正在缩表，对实体经济造成融资成本上升和融资渠道压缩的压力。
• 宽信贷的局限性：宽信贷政策虽试图对冲金融紧缩，但难以进入表内严格控制的领域，对民营企业和中小微企业的支持有限。
• 实体低效资产的去杠杆：若地方政府债务扩张和僵尸企业处置不力，金融去杠杆将难以有效推进，甚至可能因利率上升进一步抬高实体杠杆率。
• 经济回落风险：基建和房地产投资融资受限，可能导致经济增速放缓，特别是民间投资受到明显冲击。

关键信息

1. 金融体系扩张背景

• 2015-2016年银行扩表：银行总资产增速达15.7%，高于同期M2（11.3%）和社融（11.7%）增速。
• 社融统计的局限性：金融体系通过表外融资、非银债权和政府债务置换等方式实现信贷扩张，导致社融增速被低估。
• 债务置换贡献：2015年以来，债务置换带来的新增信贷约4.5万亿，主要体现在银行对政府债权项上。
• 非标与PPP融资：基建的非标和PPP融资总额达5.8万亿，其中约4万亿游离在现有社融统计之外。

2. 地方政府隐性债务扩张

• 隐性债务估算：2015年至今，地方政府隐性债务扩张约为4万亿，主要通过非标融资和PPP模式实现。
• 社融统计缺口：基建非标、PPP融资中，约1.6万亿已被纳入社融统计，其余未被统计。
• 水电行业排除：由于水电行业自有资金充足，未纳入估算范围，否则会导致高估资金缺口。

3. 金融“空转”与OTD模式

• OTD模式定义：金融机构通过特殊目的机构（SPV）将次级债务出表，以结构性金融产品形式转移风险。
• 同业空转机制：中小银行通过发行同业存单，再购买同业理财或资管计划，资金最终流入低效领域。
• 监管套利现象：刚性兑付预期下，金融机构规避监管，通过多重嵌套实现信用增信。

4. 金融缩表对实体经济的影响

• 融资成本上升：信贷利率和债券收益率上行，导致企业融资难度加大。
• 表外融资收缩：一季度表外融资扩张后，4月急剧收缩，对实体部门形成冲击。
• 监管放松表内信贷：银监会“开正门、堵旁门”的政策导向，放松对表内信贷的窗口指导以对冲表外收缩。

5. 宽信贷的对冲效果

• 宽信贷难以对冲：表内信贷主要流向国有企业和高信用资质民营企业，民营企业和中小企业难以从中受益。
• 表外信贷流向弱势主体：表外信贷通过分层嵌套降低银行风险，但难以改变融资结构。
• 民间投资受冲击：票据融资成本上升，导致民间投资增速由8.6%降至5.3%，显示金融缩表对民间投资造成误伤。

6. 经济与信用风险展望

• 经济回落预期：社融增速放缓将影响地产和基建投资增长，四季度可能加速下滑。
• 中下游企业风险：尽管整体企业偿债能力和盈利改善，但中下游企业盈利改善有限，信用风险仍存。
• 政策目标：金融去杠杆旨在“脱虚向实”，引导资金流向实体经济，但需警惕对民间投资的负面影响。

结构总结

重要数据与图表

• 图表1：社融、M2与银行总资产增速对比
• 图表2：银行各项资产新增额
• 图表3：大资管与银行对非银债权规模
• 图表4：地方政府隐形债务扩张测算
• 图表5：2013年地方政府债务构成
• 图表6：银行经营模式从OTH到OTD的转变
• 图表7：同业“空转”模式
• 图表8：理财产品资产配置情况
• 图表9：国内典型嵌套模式
• 图表10：信贷利率与债券收益率上行
• 图表11：取消和推迟发行债券规模
• 图表12：银行总资产环比收缩
• 图表13：取消发债主体转向信贷
• 图表14：取消发债主体以高评级为主
• 图表15：部分取消发债主体转向信贷
• 图表16：社融与地产+基建增速同步
• 图表17：票据融资萎缩与成本提升
• 图表18：民间投资增速变化
• 图表19：企业偿债能力提升
• 图表20：工业企业盈利与财政收入同步改善
• 图表21：中下游盈利改善不及上游

总结

金融去杠杆政策在严监管背景下推动了金融体系的缩表，但其对实体经济的影响不容忽视。表外融资收缩、利率上行和信贷渠道受限，正在对地产、基建和民间投资形成压力。宽信贷政策虽有对冲意图，但受制于风险偏好和政策导向，难以有效支持民营企业和中小微企业。因此，金融去杠杆的成效取决于实体低效资产的清理速度，若清理不力，可能加剧实体杠杆率问题。政策需在控制金融风险的同时，兼顾实体经济融资需求，推动“脱虚向实”目标的实现。