通胀分析框架系列研究之三_通胀指标的分化与货币政策的抉择_21页_2mb

通胀指标分化与货币政策抉择分析

核心内容

2019年10月，中国通胀指标出现显著分化，CPI持续上涨而PPI持续下跌。这种分化主要由食品端供给收缩和经济总需求疲弱共同驱动，反映了结构性供给收缩与总需求疲弱的同步恶化。这种分化对货币政策带来了挑战，促使央行在“稳增长”与“控通胀”之间寻求平衡。

主要观点

CPI：猪周期的主导作用

• 猪周期影响：猪肉价格是CPI的核心定价因素，受生猪养殖周期和散户养殖行为影响显著。
• 猪价上涨：截至2019年10月16日，猪肉平均批发价达44.54元/公斤，同比上涨132%。
• 预测：预计2020年猪价将逐步走低，但2020年1月可能因翘尾效应与春节因素挑战4%的CPI高点。
• 风险点：
  • 肉类联动涨价，扩大CPI上涨压力。
  • 通胀预期升温，可能引发非食品价格的上涨。
  • 猪油共振效应，油价上涨可能加剧CPI压力。

PPI：实体通缩与需求主导

• PPI表现：PPI呈现实体通缩，反映经济总需求疲弱。
• 需求主导：短期内工业产能相对稳定，PPI走势主要由需求端变化决定。
• 油价影响：国际油价是PPI的核心变量，与国内PPI相关度高，预计2019年末因油价低基数有所提振，但2020年中仍可能维持低迷态势。
• 预测：2020年中可能是PPI下行的底部，随后可能逐步回暖。

关键信息

猪周期特征

• 猪周期通常为3-4年，由疫病、环保政策等推动。
• 猪瘟疫情对生猪存栏造成显著冲击，导致猪肉供给不足。
• 散户养殖和较长的养殖周期使得猪肉价格波动难以快速缓解。

CPI与PPI的结构性差异

• CPI主要受食品供给影响，尤其是猪肉价格。
• PPI则反映工业品价格变化，受需求疲弱和油价波动影响较大。
• 两者分化表明经济存在结构性问题，需关注供需两端的动态变化。

货币政策应对

• 面对CPI上涨压力，货币政策需关注通胀预期，采取结构性措施，如完善LPR机制、降低融资成本。
• 面对PPI通缩，央行需采取逆周期调节政策，以支持经济增长和就业。
• 2019年9月金稳委会议强调加大逆周期调节力度，推动财政与货币政策协同。

风险提示

1. 通胀预期升温：猪价持续走高可能引发居民通胀预期，导致物价压力从食品端向非食品扩散。
2. 油价上行引发“猪油共振”：当前油价处于低位，后续可能因全球经济复苏或地缘政治因素出现大幅上涨，从而加剧CPI压力。

政策建议与展望

• 财政与货币政策配合：加大财政政策力度，支持基建投资，同时货币政策保持结构性宽松。
• 政策性金融工具：PSL投放力度加大，政策性银行为专项债提供配套融资，助力经济复苏。
• 货币政策相机抉择：在不同经济环境下，央行将根据主要矛盾调整政策取向，优先考虑经济增长与就业。
• 未来展望：预计2020年中PPI可能见底回暖，CPI逐步下行，但需警惕通胀预期和油价波动带来的风险。

图表摘要

• 图表1：CPI与PPI分化
• 图表2：CPI食品与非食品分化
• 图表3：三种食品对CPI拉动率
• 图表4：猪肉供求曲线
• 图表5：短期猪肉供给变化决定价格走势
• 图表6：生猪养殖周期与蛛网模型
• 图表7：猪周期
• 图表8：我国猪肉产量占比全球产量近半
• 图表9：猪肉价格持续创新高
• 图表10：猪肉供求缺口放大
• 图表11：补栏热情修复
• 图表12：母猪存栏修复与生猪出栏滞后
• 图表13：CPI预测结果
• 图表14：猪价预测情景
• 图表15：春节错期对CPI环比的影响
• 图表16：服务业价格受通胀预期影响明显
• 图表17：PPI与全球制造业PMI走势
• 图表18：PPI与布伦特油价走势
• 图表19：PPI预测
• 图表20：价格信号背离
• 图表21：通胀指标“冰火两重天”
• 图表22：实需与就业压力
• 图表23：9月PSL净投放
• 图表24：9月份金稳委会议内容

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