20170822-天风证券-农林牧渔行业思考系列之三_生猪养殖产业研究框架_22页_1mb

生猪养殖产业研究报告总结

核心内容概览

本报告围绕生猪养殖产业的周期性、成长性及估值体系三个维度，分析了行业的运行规律、发展趋势以及投资逻辑，旨在为投资者提供一个全面的分析框架。

周期性：猪价决定趋势

1. 猪价波动周期

• 长期趋势：猪价呈趋势性上涨，主要受成本上升驱动，包括人工、土地、饲料等。
• 中期趋势：受蛛网模型影响，猪价呈现3-4年的周期波动。
• 短期趋势：受季节性因素影响，猪价有明显的季节性波动，通常在4-5月见底，9月达到高点，10-11月回落，12月至次年2月回升。

2. 供给结构分析

• 长期供给：由能繁母猪存栏 × MSY（每头母猪年出栏量） × 出栏体重决定。
• 短期供给：由出栏规模 × 出栏体重决定，其中仔猪存栏是出栏量的先行指标。

3. 成本与猪价关系

• 饲料成本（尤其是玉米和豆粕）是主要成本驱动因素。
• MSY的提升显著降低了养殖成本，是推动猪价上涨的重要因素。
• 出栏体重的增加，反映养殖效率的提升，也影响猪价波动。

成长性：养殖规模化推动产业结构变迁

1. 规模化发展趋势

• 随着人口结构变化和城镇化推进，养殖机会成本上升，推动规模化发展。
• 散养户大量退出，规模化养殖场占比迅速提升，形成“哑铃型”结构（两头大、中间小）。

2. 规模化对产业的影响

• 行业属性转变：从劳动密集型向资金、技术密集型转变。
• 产业链一体化：饲料、疫苗等企业从卖产品转向卖服务，再向系统性解决方案发展。
• 猪价波动变化：规模化不仅拉长猪价波动周期，也使波动更加剧烈，周期不规律。

估值方式：不忘初心，方得始终

1. 估值逻辑

• 周期视角：猪价见底是投资的最佳时机。
• 成长视角：以产能决定价值，强调长期持股逻辑。
• 产业视角：重置价值是估值底线，合理估值由完整周期内的头均盈利水平决定。

2. 成长性与周期性结合

• 无论采用哪种思路，关键在于坚持投资逻辑，不因市场波动改变初衷。
• 成本控制能力强的企业具备估值溢价。

投资建议

• 周期思维：需等待猪价长周期见底，短期反弹仅是博弈机会。
• 成长思维：关注产能扩张，企业估值底部可能抬升。
• 重点推荐企业：
  • 正邦科技：低估值，预期差显著。
  • 牧原股份：行业白马，具备成长性。
  • 天邦股份、温氏股份：次优选择。

风险提示

• 疫病风险：影响养殖效率与盈利能力。
• 政策风险：环保政策对养殖结构和成本构成影响。
• 价格不达预期风险：猪价波动可能影响投资回报。

关键数据与趋势

1. 能繁母猪存栏

• 2012年以来持续下降，2017年环比降幅缩窄。
• 环保政策和成本因素是主要影响因素。
• 2017年预计平均存栏约3570万头，同比下降约3.85%。

2. MSY（每头母猪年出栏量）

• 2015年后快速提升，2016年达到17.7。
• 2017年预计达到18.71，同比提升5.69%。

3. 出栏体重

• 长期由养殖效率决定，短期受猪价预期影响。
• 2016年出栏体重从112.04公斤提升至115.41公斤，2017年上半年继续增长。

4. 产业结构变化

• 散养户占比从59%降至30%。
• 规模化养殖场（500头以上）占比从28%提升至56%。
• 超大型养殖场（5万头以上）数量增长迅速，从2007年的50家增至2015年的261家。

产业趋势总结

• 规模化推动成本下降：通过技术进步和规模化提升，MSY和出栏体重逐步提升。
• 猪价波动加剧：规模化并未平滑波动，反而加剧。
• 估值与盈利弹性：猪价波动对盈利的影响远大于出栏量，需关注成本控制和周期判断。

未来展望

• 2018年猪价走势：中性预期为小幅下行，但跌幅有限。
• 产业链升级：饲料、疫苗等企业需从产品向服务及系统解决方案转型。
• 投资策略：长期持有、成本控制、周期判断是关键。

附录：重点企业成本结构

总结

生猪养殖产业具有明显的周期性特征，但随着规模化的发展，其成长性也日益显著。产业从劳动密集型向资金和技术密集型转变，成本控制成为核心竞争力。未来产业将呈现“哑铃型”结构，规模化企业与家庭农场将主导市场。投资需结合周期判断与成长逻辑，关注成本趋势与猪价波动，合理估值取决于企业在完整周期中的头均盈利水平。在当前阶段，部分企业估值已接近或达到重置价值，具备长期投资价值。