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东北固收专题报告：猪周期视角下的2020年通胀测算及货币政策展望

核心内容

本报告以猪周期视角分析2020年的通胀走势及对货币政策的影响，主要关注猪肉价格的上涨及其对CPI的拉动作用。报告指出，猪肉价格的高位及持续上涨是2020年CPI的主要推动力，预计全年CPI将保持高位运行，年底可能突破5%，春节因素将使1月CPI达到峰值，且这一趋势可能延续至次年第二季度末。同时，报告对货币政策进行了展望，认为其仍有放松空间，并对债券市场可能受到的冲击进行了分析。

主要观点

1. 猪周期影响CPI
   猪肉价格的上涨将对CPI产生显著拉动作用，预计在2020年CPI将高位运行，年底可能突破5%，次年1月因春节效应达到高峰。

2. 猪肉价格走势预测
   基于历史数据和能繁母猪存栏变化，预计猪肉价格将在2020年12月达到顶峰，且价格在2020年1月至2月间维持高位，随后逐步回落。

3. 替代品效果有限
   鸡肉等替代品增产有限，难以有效缓解猪肉价格高企带来的压力，国内生产仍是关键因素。

4. 核心CPI的指示意义
   核心CPI剔除食品和石油价格后，更能反映长期价格趋势。2020年核心CPI因服务类价格下行而出现与CPI的背离。

5. 货币政策展望
   央行对当前CPI高企不认可为“需求过热”，仍可能继续执行宽松政策。2020年货币政策有进一步放松空间，特别是在一季度末和二季度，CPI见顶回落时，宽松政策形式上包括降准、降低OMO、MLF、LPR利率等。

6. 债券市场影响
   猪肉价格上涨将抬升CPI，进而提升名义GDP，导致债券无风险利率难以下行。预计CPI在11月末和12月对债市冲击最大，但市场交易情绪有所减弱。

关键信息

• 猪肉价格走势：2019年11月22省市猪肉平均价格已达55.93元/千克，同比涨幅达159%。预计2020年12月猪肉价格可能达到57.29元或59.23元，同比涨幅可能达到195%或205%。
• CPI预测：在不同猪肉价格走势下，2020年CPI将呈现结构性增长，年底可能突破5%，春节效应将使1月CPI达到峰值。
• 货币政策：央行释放信号，不认可当前CPI高企为“需求过热”，货币政策仍可能宽松。M2和社融增速将略高于2019年，以匹配名义GDP增速。
• 债券市场：CPI高企将对债券市场造成压力，但市场交易情绪有所减弱，政策宽松可能缓解部分影响。
• 替代品分析：鸡肉增产难以有效替代猪肉，进口亦难以缓解供需缺口。2019年前三季度猪肉进口量增加43.6%，全年进口量预计为180万吨，仅占减产猪肉的6.5%。

详细预测

各种猪肉价格走势下的CPI预测

• 51.43元（165%同比涨幅）：预计2020年1月CPI同比达到5.08%，随后逐步回落。
• 53.41元（175%同比涨幅）：预计2020年1月CPI同比达到5.08%，年底CPI同比为4.84%。
• 55.35元（185%同比涨幅）：预计2020年1月CPI同比达到5.19%，年底CPI同比为4.95%。
• 57.29元（195%同比涨幅）：预计2020年1月CPI同比达到5.28%，年底CPI同比为5.06%。
• 59.23元（205%同比涨幅）：预计2020年1月CPI同比达到5.38%，年底CPI同比为5.16%。

猪周期分析

• 猪周期通常由疫病导致的供给短缺引发，如非洲猪瘟。
• 猪肉价格的上涨会带动畜肉类整体价格上升，进而影响CPI。
• 能繁母猪存栏变化率为滞后指标，预计2020年6月左右开始显现产能恢复效果。

结论

2020年CPI将因猪肉价格高企而维持高位，年底可能突破5%，春节效应将使1月达到峰值。货币政策仍将保持宽松，以维持M2和社融增速与名义GDP增速匹配。债券市场将面临通胀压力，但市场情绪有所缓解。猪肉价格的高企短期内难以通过进口或替代品缓解，国内生产仍是关键。核心CPI的下行反映经济增长放缓，但其对长期通胀趋势的判断具有重要参考意义。