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债券深度报告：从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力

核心内容

本报告分析了2019年3月国内猪肉价格的异常上涨现象，指出其与历史猪周期规律相符，预示猪周期上行通道已开启。结合历史数据与当前供需形势，报告对2019年猪肉价格走势、CPI变化及货币政策影响进行了预测，并提出了相应的风险提示。

主要观点

1. 猪周期上行通道开启

• 2019年3月猪肉价格反季节性上涨，符合猪周期特征。
• 受非洲猪瘟疫情影响，2019年2月生猪及二元母猪存栏数量同比下降17.0% / 19.8%，超过2006年猪蓝耳病疫情水平。
• 预计2019年3-9月、11-12月猪肉价格将持续上行，9-11月受季节性因素影响小幅回落。
• 不同情景下，预计2019年猪肉价格全年累计增长幅度分别为34.64% / 44.26% / 55.38%。

2. 猪价上涨压力源于供需失衡

• 2010-2014年猪周期中，猪肉消费下降的最大值为参考，测算出本轮猪周期中猪肉价格涨幅可能超过历史水平的临界值。
• 生猪存栏数量下降幅度超过临界值（如2019年6月底存栏下降幅度超过23.02%）或猪肉需求量超过5391万吨时，需警惕猪价涨幅超预期。
• 国内生猪养殖分散化程度高，且全球可调剂的猪肉供给有限，加剧猪价上行压力。

3. 猪周期对CPI的影响

• 猪肉价格对CPI有较强影响，预计2019年CPI同比中枢约为2.69%，个别月份或突破3%。
• 食品CPI同比中枢约为6.28%，个别月份或接近9%。
• 非食品CPI同比中枢约为1.74%，整体波动较小。

4. 货币政策与通胀压力

• 尽管猪周期可能推升CPI，但目前测算的CPI中枢仍处于3%目标范围内，整体可控。
• 若年内CPI持续高于3%，需警惕货币政策转向风险。
• 2019年4月增值税下调政策或有助于缓解通胀压力，但政策传导效果仍需观察。

5. 债市展望

• 通胀上行预期叠加经济探底可能，预计二季度债市将维持震荡格局。
• 增值税下调与经济下行压力共同作用，可能对债市形成支撑。

关键信息

猪周期特征

• 猪周期通常由供给需求不平衡引发，包括供给下降、价格上涨、供给增加、价格下降四个阶段，周期约4年。
• 猪周期的前瞻指标包括：超短期（生猪出栏体重）、短期（生猪存栏数量）、中期（能繁母猪存栏及PSY水平）、长期（二元母猪价格）。

历史对比

• 本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年猪周期相似，均因疫情或利润低迷导致生猪存栏锐减。
• 2019年3月猪肉价格环比增长8.87%，与历史猪周期起点一致。

猪肉价格对CPI的影响

• 猪肉价格对食品CPI的弹性约为0.25，且随着价格上涨幅度增加，弹性有所下降。
• 2019年3-5月食品CPI将因猪肉价格上涨而快速上升，5-7月或达到8%~9%。
• 非食品CPI受原油价格影响较大，但波动幅度较小。

风险提示

1. 猪肉供需缺口恶化可能引发猪价涨幅超预期。
2. 猪肉价格对食品CPI的弹性可能超预期，导致CPI预测偏差。
3. 原油价格剧烈波动可能影响非食品CPI走势。

附录：团队介绍与相关报告

固定收益组团队

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 研究员：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职中邮证券）
• 助理研究员：陈静、陈甲（南开大学、武汉大学经济学硕士）

相关研究报告

• 《汽车行业2019年债券投资手册》（2019-03-26）
• 《2019年保险配债资金：新增债券配置需求面临分流》（2019-03-28）
• 《银行理财十五年：巨人转身，谁领风骚》（2019-03-31）
• 《对通胀预测方法的再探讨》（2019-04-01）
• 《油价飙涨、脱欧受挫，二季度海外市场如何表现？》（2019-04-09）

图表目录（摘要）

• 图表1：猪周期循环轨迹
• 图表2：2006-2018年间我国出现3次猪周期
• 图表3：商品肉猪的养殖周期为10-18个月
• 图表4：猪周期的前瞻指标
• 图表5：生猪出栏体重下降预示近期猪肉价格上涨
• 图表6：生猪存栏数量锐减6个月后猪肉价格上涨36%-40%
• 图表7：能繁母猪存栏数量锐减后的第10-12个月，猪肉价格累计上涨23%-25%
• 图表8：二元母猪成交价格上涨预示10-15个月后猪肉价格见顶
• 图表9：猪肉消费具有明显的季节性规律
• 图表10：猪肉价格上行年度波动具有典型特征
• 图表11：2019年3月二元母猪价格环比增长18.02%，或预示2020年上半年猪价见顶
• 图表12：本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年猪周期有较多相似点
• 图表13：生猪存栏数量锐减往往预示猪周期上行通道开启
• 图表14：非洲猪瘟疫情对国内生猪存栏数量造成较大冲击
• 图表15：2018年玉米供求关系紧张，价格小幅上升
• 图表16：2018年玉米产量下降拖累2019年期初库存，预计玉米价格持续上行
• 图表17：鸡、牛、羊肉价格上涨，对猪肉替代效应减弱
• 图表18：2006-2010年、2010-2014年猪周期猪肉价格上涨过程较为相似
• 图表19：中性场景下预计2019年全年猪肉价格上涨幅度约为44.26%
• 图表20：猪肉价格涨幅超过历史涨幅的生猪存栏数量下降幅度临界值
• 图表21：国内生猪养殖散户逐步退出
• 图表22：生猪养殖产业集中度较低
• 图表23：中国猪肉进出口占比较低
• 图表24：全球可供中国进口的猪肉数量有限
• 图表25：猪肉价格同比与CPI同比有较强的相关性
• 图表26：猪肉价格同比与CPI同比拟合度较高
• 图表27：猪肉价格CPI权重较大
• 图表28：猪肉价格相对其他食品价格波动幅度较大
• 图表29：近5年来猪肉价格与食品CPI弹性约为0.25
• 图表30：猪肉价格同比与食品CPI有较强相关性
• 图表31：使用二次函数对食品CPI的预测效果较好
• 图表32：2019年食品CPI同比中枢约为6.28%，个别月份或接近9%
• 图表33：非食品CPI同比变化受原油价格波动影响较大，但波动幅度窄于原油
• 图表34：EIA预计2019年美国原油产量进一步提升
• 图表35：全球经济增速减缓，预计石油需求增速同步减缓
• 图表36：预计2019年非食品CPI当月同比中枢约为1.74%
• 图表37：2019年CPI同比中枢为2.69%，整体可控

总结

本报告通过分析历史猪周期与当前猪肉价格走势，指出2019年猪周期上行通道已开启，预计全年猪肉价格累计增长44.26%。猪价上涨将推动CPI中枢上移至2.69%，个别月份可能突破3%。尽管猪周期可能对货币政策形成一定压力，但整体通胀水平仍可控。同时，报告强调需关注生猪存栏数量、玉米价格、猪肉替代品价格等关键指标，以及全球猪肉供给和国内产业集中度等因素对猪价走势的影响。此外，还提醒投资者注意油价波动、猪肉供需缺口恶化等风险。