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信用环境边际改善与市场策略分析

核心内容概述

2018年7月16日至20日，申万宏源策略回顾指出，信用环境改善方向已定，但改善幅度尚待进一步信号验证。此外，公募基金二季度持仓继续向消费板块倾斜，市场在“政策底”预期下出现阶段性反弹，银行、地产、建筑和环保板块可能成为短期反弹主攻方向，同时成长板块中的龙头股也值得关注。

信用环境改善

政策背景

• 资管新规配套政策落地，非标回表压力趋缓。
• 一行两会的资管新规配套文件开始实施，包括央行、银保监会和证监会的相关通知。
• 重点政策变化包括：
  • 公募资产管理产品可适当投资非标，但需符合期限匹配、限额管理和信息披露要求。
  • 过渡期不采用一刀切方式，金融机构可自主安排整改计划，老产品可在一定条件下投资新资产。

政策效果

• 针对年初社融三大问题（非标续作难、信贷数据质量低、高低信用等级融资条件差异大）已有对冲政策落地。
• 非标回表压力及社融回落压力有所缓解。
• 信用利差的变化反映了政策对冲效果，尤其AA和AA-信用债利差回落，显示信用环境改善。

信号验证

• 关注两个关键信号：
  • 表内信贷和企业债融资能否对冲信托贷款、委托贷款和未贴现票据的回落。
  • 中低等级信用债利差回落的持续性和幅度。

预期与风险

• 信用环境改善可能阶段性缓解市场恐慌，短期内挑战上证综指2691点的风险降低。
• 但短期内难以改变经济和业绩增速回落趋势，若要扭转经济预期，需未来一个季度新增社融明显高于去年。
• 欧美仍处于紧缩周期，货币和财政政策尚未转向宽松，需保持耐心。

公募基金二季报分析

持仓变化

• 仓位略有回落，但继续抱团消费。
• 消费板块持仓占比46.9%，配置系数1.78倍，为市场主流配置方向。
• 成长、上游周期、中游制造和金融地产持仓占比分别为20.5%、20.5%、12.1%、12.1%。

配置集中度

• 消费板块细分行业如医药、饮料制造、食品加工、家电持仓占比分别达15.5%、10.4%、3.6%、8.1%。
• 生物制品、医疗服务、医疗器械、家用轻工和家电配置系数高于历史80%分位数。
• 持股集中度提升，前10只股票持股市值占比从18.6%提升至19.1%。

合理估值回归

• 持仓继续向合理估值（0-30倍市盈率）板块回归。
• 重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上数量占比从25.3%降至18.7%，接近历史低位。
• PE(TTM)位于0-30之间的数量占比从47.4%升至55.6%，接近历史高位。

短期与中期投资建议

短期反弹方向

• 前期受困于信用紧缩的板块如银行、地产、建筑和环保，将有望成为短期反弹主攻方向。
• 这些板块强势股占比处于低位，龙头效应尚未充分体现，反弹基础相对牢固。

中期策略

• 均衡配置底仓，继续持有消费龙头（大众消费龙头及二三线白酒）。
• 关注三季报业绩趋势占优的成长龙头（计算机和国防军工）。
• 乡村振兴可能成为重要政策方向，关注三季度乡村基建和大众消费的投资机会。

附录政策细则比对

估值方法

• 央行：过渡期内，封闭期半年以上定期开放式产品可使用摊余成本法，但久期不超过封闭期1.5倍。
• 银保监会和证监会：要求按《企业会计准则》确认和计量净值，未明确摊余成本法使用条件。

结构化产品监管

• 银保监会：结构性存款纳入表内核算，监管收紧。
• 证监会：放松合格投资者认定，扩大范围，包括基金公司、商业银行、保险公司及其资管产品。

穿透原则

• 银保监会：实行穿透式监管，向上识别最终投资者，向下识别底层资产。
• 证监会：对资管产品穿透原则和投资范围进行一定放松，给予6个月模糊期。

投资范围与集中度

• 银保监会：投资于同一资产不超过20%，对单个投资者门槛高的资管计划予以豁免。
• 证监会：对可变现资产占净值不低于10%的要求，可能对私募定增基金造成影响。

信息披露

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