20180308-华泰证券-尚品宅配-300616.SZ-全屋时代_尚品领衔_23页_2mb
报告摘要
尚品宅配首次覆盖报告总结
核心内容
尚品宅配是一家以全屋定制为主营业务的公司，具备互联网基因，是全屋定制的先行者。公司自成立以来，逐步从家居软件研发拓展至定制家居制造，通过软件技术“武装”定制，提升设计和服务水平。公司以“C2B+O2O”模式运营，利用线上引流与线下服务结合，实现高效的销售和客户服务。
主要观点
- 全屋定制趋势明显：尚品宅配自进入定制领域起即以全屋定制为主打，相较于其他公司从单一品类切入，具备明显的先发优势。
- 加盟渠道加速扩张：公司显著加快了加盟店的拓展，2017年净开店476家，截至2017年末加盟店总数达1557个。随着加盟店收入占比的提升，销售费用率有望下降，从而提升盈利能力。
- 全国化产能布局：公司计划在无锡和四川崇州扩建产能，以缩短供货周期，增强在华东、华北、西南等地区的市场竞争力。
- 技术优势明显：尚品宅配的圆方软件在设计效果方面表现卓越，帮助公司提升成单率和品牌展示能力，软件及技术服务收入持续增长。
- 盈利预测与估值：预计2017-2019年EPS分别为3.39、4.97、7.27元，给予2018年40-45倍PE估值，对应目标价格区间198.80-223.65元，首次覆盖给予“增持”评级。
关键信息
- 行业背景：我国家居制造业2016年主营业务收入达8560亿元，定制家具市场正在快速增长。
- 市场规模测算：2017年定制家具市场总规模预计为1608亿元，其中定制橱柜和衣柜的市场渗透率分别为65%和35%。
- 毛利率与净利率：公司毛利率始终行业领先，但净利率低于平均水平，主要由于直营渠道占比高导致销售费用率较高。
- 费用率变化：预计2017-2019年销售费用率将逐步下降至23.50%，管理费用率小幅上升至9.15%。
- 财务预测：预计2017-2019年营业收入分别为53.2/77.9/112.2亿元，归母净利润分别为3.7/5.4/7.9亿元，利润复合增速达45%。
- 风险提示：包括地产销售波动、原材料成本上涨、渠道扩张不达预期等。
估值对比
可比公司2018年平均PE为33倍，考虑到尚品宅配全屋定制的稀缺性，以及其较高的利润复合增速，给予其2018年40-45倍PE估值，对应目标价格区间为198.80-223.65元。
公司基本资料
- 总股本：110.39百万股
- 流通A股：37.20百万股
- 52周内股价区间：86.09-201.00元
- 总市值：20,193百万元
- 总资产：4,101百万元
- 每股净资产：21.99元
盈利预测与估值
盈利预测
| 项目 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 5,323 | 7,786 | 11,224 |
| 归母净利润（百万元） | 365.79 | 536.31 | 784.66 |
| EPS（元） | 3.39 | 4.97 | 7.27 |
估值对比
| 公司 | 2017E | 2018E | 2019E | 平均PE |
|---|---|---|---|---|
| 索菲亚 | 37 | 27 | 20 | 45.31 |
| 皮阿诺 | 35 | 26 | 20 | 33.40 |
| 金牌厨柜 | 64 | 46 | 34 | 25.04 |
| 欧派家居 | 46 | 35 | 26 | 33.40 |
| 尚品宅配 | 36.84 | 25.18 | - | 33.40 |
风险提示
- 地产销售波动风险：定制家具需求与房地产市场密切相关，若房地产市场受调控影响，将对公司的经营产生不利影响。
- 原材料成本上涨风险：板材和五金配件成本占主营业务成本的比重较高，原材料价格波动可能影响公司盈利能力。
- 渠道扩张不达预期：加盟店和直营店的扩张速度受多种因素影响，若实际扩张速度不及预期，可能限制公司营收和利润增长。
图表目录
- 图表1：公司主要产品和服务
- 图表2：公司分产品收入结构
- 图表3：公司各产品毛利率
- 图表4：公司发展历程
- 图表5：公司营收及同比
- 图表6：公司归母净利润及同比
- 图表7：公开发行前后公司股权结构
- 图表8：我国家居制造业主营业务收入
- 图表9：2017年定制家具市场规模测算
- 图表10：各种家具优劣比较
- 图表11：住宅平均销售价格
- 图表12：欧派家居定制橱柜出厂价、单位成本
- 图表13：欧派家居定制衣柜出厂价、单位成本
- 图表14：索菲亚定制衣柜出厂价、单位成本
- 图表15：好莱坞定制衣柜出厂价、单位成本
- 图表16：2016年定制家居上市企业市占率
- 图表17：定制家居CR3与行业营业收入YOY对比
- 图表18：全屋定制时代悄然而至
- 图表19：定制家具公司毛利率对比
- 图表20：定制家具公司净利率对比
- 图表21：定制家具公司销售费用率对比
- 图表22：定制家具公司直营收入占比对比（2016年）
- 图表23：可比公司加盟店、直营店数量（2016年）
- 图表24：公司加盟店、直营店收入结构
- 图表25：尚品宅配加盟店数量
- 图表26：可比公司销售费用组成（2016年）
- 图表27：建材家居卖场销售业绩
- 图表28：公司官网及O2O服务流程
- 图表29：公司O2O引流费用
- 图表30：O店收款额和销售占比
- 图表31：自动化软件对比
- 图表32：尚品软件及技术服务收入
- 图表33：圆方橱柜设计系统
- 图表34：圆方衣柜设计系统
- 图表35：定制家具公司销售结构对比（2016年）
- 图表36：公司全柔性化生产线
- 图表37：公司智能化备料系统
- 图表38：尚品宅配产能布局（截至2016年末）
- 图表39：尚品宅配近年来产能、产能利用率情况
- 图表40：尚品宅配国内各区域收入占比
- 图表41：尚品宅配收入成本预测
- 图表42：引流费用测算
- 图表43：可比公司估值对比（参照Wind一致预期,2018年3月7日）
- 图表44：尚品宅配历史PE-Bands
- 图表45：尚品宅配历史PB-Bands
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