深度报告-20240517-五矿证券-中国中免-601888.SH-好风凭借力_中免的底牌是什么__46页_2mb

中国中免（601888）投资分析报告总结

分析师：何晓敏
评级：持有
首次覆盖：2024年5月17日

一、公司基本面与行业地位

• 公司概况：中国中免成立于1984年，央企背景，经营范围包括免税商品（烟酒、香化、精品等）和有税商品（线上零售、跨境进口电商等）的批发与零售。2020年成为全球最大旅游零售运营商，三年蝉联全球第一，市场份额达27.5%。
• 业务结构：以免税业务为核心，覆盖机场、口岸、离岛和市内免税店。截至2023年底，公司设立约200家免税店，覆盖全国及柬埔寨等地区，线上平台“CDF会员购”和日上免税行快速发展。
• 毛利率与效率：2023年毛利率31.4%，净利率9.9%。存货周转率达188次/年，位列全球旅游零售商前列。

二、免税业务分析与增长驱动

1. 离岛免税（海南）：

   • 海南是中免核心增长点，离岛免税销售额2023年达437.6亿元，增长率25.7%。
   • 三亚国际免税城和海口国际免税城是主力项目，后者2023年收入68.38亿元。
   • 政策支持（免税额度增至10万元、提货方式优化）推动市场规模快速扩大，预计2026年海南免税市场规模将达656亿元。

2. 口岸免税（机场）：

   • 控制国内核心机场（北京首都、上海浦东、广州白云等）超90%免税经营权。
   • 2023年与上海、北京机场签订租金补充协议，降租降扣点，净利率有望随客流恢复提升。

3. 市内免税与线上业务：

   • 市内免税政策持续放开，中免在青岛、厦门等地布局，潜力巨大。
   • 线上业务依托庞大采购优势，打造价格竞争力，2023年有税业务占比超33%，线上平台（CDF会员购）价格优势显著，市场份额达37.6%。

三、行业格局与竞争策略

• 免税牌照放开的影响：2020年以来，政策逐步放宽，2023年中国免税行业CR5达98.5%，中免仍以86%的国内市占率保持绝对龙头地位。牌照放开短期可能加剧竞争，但中免凭借规模效应、品牌议价和先发优势，可能继续巩固领先地位。
• 借鉴韩国经验：韩国免税牌照放开后，中小免税店多数退出，龙头乐天和新罗市占率从81%降至65%，但总体市场规模扩大，龙头企业受益。

四、盈利预测与估值

• 财务预测（2024-2026年）：
  • 营收分别为798亿、929亿、1030亿元，年复合增长率182%。
  • 归母净利润分别为79亿、96亿、109亿元，增长率分别为179%、209%、142%。
• 估值：当前PE为23倍，预计2026年PE为17倍，维持“持有”评级。

五、风险提示

1. 行业竞争加剧风险：免税牌照进一步放开可能导致价格战，影响盈利能力。
2. 海南封关政策不确定性：2025年全岛封关可能影响海南免税政策，需关注细节。
3. 新项目经营不及预期：海口国际免税城等新项目可能存在爬坡不及预期的风险。
4. 汇率波动风险：供应链涉及美元、欧元采购，人民币汇率波动可能影响毛利率。

总结
中国中免是中国免税行业绝对龙头，受益于免税消费回流、海南自贸港政策及线上业务快速发展。短期需关注客流恢复及租金调整成效，长期立足于免税牌照壁垒与规模优势。建议投资者观望，短期持有观望机会，长期受益于政策与行业成长。