我国债市打破刚兑的前世今生及未来展望_27页_3mb

债券专题报告总结

核心内容

本报告分析了中国债券市场信用违约的演变过程、主要驱动因素及未来趋势。从2014年首次出现实质性违约开始，信用债违约率逐步上升，违约规模和频率不断增加，信用风险偏好收缩与宽信用政策之间的博弈成为市场的主要特征。报告指出，民企是信用违约的重灾区，违约率和违约规模均占主导地位，而央企虽然违约主体数量少，但一旦违约影响较大。

主要观点

信用债违约特征

• 违约率与规模：我国信用债整体违约率为 $1.97%$，低于全球信用债市场违约率，但高于国有银行不良率。民企违约占比达7成，违约率显著高于央企。
• 行业分布：中下游行业（如综合、商业贸易、建筑装饰）是信用违约的重灾区。电气设备、轻工制造和食品饮料行业违约风险最高。
• 区域分布：北京和上海违约规模最大，青海、宁夏和辽宁违约率最高。湖北地区信用债存续体量虽小，但城投债占比高，受到政策支持，可适当关注投资机会。
• 企业属性：上市公司、私募债违约率高于非上市公司和公募债，反映出融资环境和信息披露差异带来的风险差异。

债市违约历史回顾

• 2008年：江铜事件是债市首例信用风险测试，但未打破刚兑。
• 2011-2012年：城投债出现信用风险，但政府协调解决，城投信仰强化。
• 2014年：超日债违约标志着债市首次打破刚兑，AMC介入解决。
• 2015-2016年：央企国企密集违约，引发流动性冲击，政策层面开始供给侧改革。
• 2018年：民企违约潮爆发，股债联动，政策出台宽信用+纾困基金+CRMW组合拳。
• 2019年：金融与城投信仰打破，隐性债务化解路径逐渐清晰，政策应对逐步完善。

关键信息

信用违约三因素模型

信用违约主要由以下三个因素驱动：

1. 企业盈利：反映经营性获现能力，与宏观经济和经济增长相关。
2. 融资环境：包括宽信用/紧信用政策，反映企业获取筹资性现金流入的能力。
3. 债务到期压力：反映被动现金流出压力，与企业部门杠杆率相关。

2020年展望

• 疫情冲击：新冠疫情打乱经济企稳节奏，对企业销售端和生产端造成负面影响，导致资金链紧张。
• 政策对冲：各部门密集出台对冲政策，如央行逆回购、财政贴息、绿色通道等，但政策效果尚待观察。
• 违约风险：预计2020年尾部企业违约风险将进一步释放，尤其是民企和低评级企业。

抗风险行业

• 线上传媒：疫情期间线上问诊数量激增，迎来发展机遇。
• 房地产行业：抗风险能力强，可关注行业龙头主体。
• 国防军工：受疫情影响较小，信用风险相对可控。
• 通信行业：具备较强的抗风险能力，可挖掘其债券投资机会。

风险提示

1. 新型冠状病毒疫情难以有效控制，可能延长企业停摆时间，增加债券发行人的现金流压力。
2. 金融监管及去杠杆政策可能超预期加码，导致市场流动性过度收紧，甚至引发信用危机。
3. 中美贸易谈判出现反复，可能影响宏观经济走势，对出口占比较大的发行人产生较大影响。

结论

中国债券市场信用违约经历了从个案到全局的过程，政策应对也在不断进化。未来，疫情和经济下行压力将导致尾部企业违约风险进一步释放，而政策对冲将缓解部分行业和地区的信用风险。投资者应关注湖北地区城投债、线上传媒、房地产、国防军工和通信行业，同时警惕金融监管、疫情控制及中美贸易谈判带来的潜在风险。