A股“进化论”（九）：新方法，ROIC为“矛”，现金价值作“盾”-20180822-广发证券-26页-3mb

A股“进化论”第九篇总结：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”

核心内容

本篇报告旨在探讨在去杠杆和紧信用环境下，A股投资策略的演变。报告指出，传统分析工具如ROE和PE估值法在当前市场环境下存在局限，需采用新的分析框架，即ROIC（投入资本回报率）作为基本面分析的“矛”，PCF（经营净现金流/自由现金流）作为估值分析的“盾”，以筛选出具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。

主要观点

一、传统分析框架失效

1. ROE分析框架失效

   • ROE受杠杆率和非经常性损益影响，无法反映真实基本面变化。
   • 去杠杆周期中，资产负债率的下降会拉低ROE，但不代表基本面恶化。
   • 部分成长行业ROE上升，但ROIC下降，说明基本面改善并非由盈利能力驱动。

2. PE估值法失效

   • 在紧信用环境下，高现金价值公司获得超额收益，但PE估值法无法有效区分高、低现金价值公司。
   • 现金流与净利润分化显著，PE估值受净利润扰动较大，而PCF更能反映现金流趋势。

二、新方法构建

1. ROIC：衡量真实盈利能力

   • ROIC不受杠杆和非经常性损益影响，能更准确评估企业价值创造能力。
   • 在去杠杆周期中，ROIC比ROE更有效，能筛选出基本面改善的行业。

2. PCF：衡量现金价值

   • 基于经营净现金流和自由现金流构建PCF估值体系，比PE更具优势。
   • A股非金融的PCF估值处于历史均值，而PE估值已接近历史底部，显示市场对安全边际的重视。

三、行业分类与投资建议

1. 上游资源行业

   • PCF处于历史底部，精选ROIC改善的采掘服务、金属非金属新材料。

2. 中游制造行业

   • PCF处于历史均值以下，精选ROIC改善的造纸、地面兵装、机械设备。

3. 下游消费行业

   • PCF仍处高位，精选ROIC改善（高位）的中药、商业物业经营。

4. TMT行业

   • PCF仍处高位，精选ROIC改善的计算机设备、文化传媒、元件。

关键信息

• ROIC：投入资本回报率，不受杠杆和非经常性损益影响，反映真实盈利能力。
• PCF：基于经营净现金流和自由现金流的估值方法，比PE更能反映现金价值。
• 去杠杆周期：A股已进入新一轮去杠杆周期，政策执行力度持续加码，但节奏有所调整。
• 紧信用环境：市场更关注安全边际，现金价值成为投资决策的“锚”。
• 行业分化：净利润和现金流向周期行业集中，消费和成长行业表现分化。
• 估值方法：PCF估值体系比PE更有效，特别是在紧信用环境下。

风险提示

• ROIC和PCF分析法存在一定局限性。
• 去杠杆力度超预期。
• 信用环境超预期收紧。
• A股盈利能力超预期下行。
• 政策和事件性冲击可能引发系统性风险。

附录：相关研究

分析师信息

• 戴康：S0260517120004，CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验。
• 曹柳龙：S0260516080003，华东师范大学管理学硕士，2014年加入广发证券发展研究中心。

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