20180822-广发证券-A股_进化论_（九）_新方法_ROIC为_矛_现金价值作_盾__26页_3mb

A股“进化论”第九篇：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”总结

核心内容

本报告提出了一种新的投资分析框架，即以 ROIC（投入资本回报率）为“矛”，现金价值作“盾”，旨在去杠杆和紧信用环境下，臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。

主要观点

• 去杠杆周期 中，传统的 ROE（净资产收益率）分析框架 部分失效，因其受杠杆率和非经常性损益影响较大，无法准确反映企业的基本面。
• 紧信用环境 下，高现金价值公司 更受市场青睐，传统PE（市盈率）估值法 部分失效，因为其无法有效区分高、低现金价值公司的估值差异。
• ROIC 不受杠杆和非经常性损益影响，更能反映企业的真实盈利能力，适用于去杠杆周期中基本面的判断。
• PCF（基于经营净现金流的估值体系） 能够直接衡量现金价值，相较于PE更具优势，尤其在信用环境“将宽未宽”时，成为估值的重要参考。

关键信息

一、去杠杆周期中的新变化

1. ROE分析框架失效：在去杠杆过程中，ROE的下降可能并非基本面恶化，而是由于杠杆率下降造成的，ROIC更准确反映企业的真实盈利能力。
2. 非经常性损益扰动：部分成长行业ROE提升主要由非经常性损益推动，而非真实盈利能力改善，因此ROIC成为更有效的基本面指标。
3. 杠杆率结构变化：A股剔除金融的有息负债率持续回落，而无息负债率仍处于高位，反映企业经营结构的调整。

二、紧信用环境下的新变化

1. 现金价值受追捧：高现金价值公司（如经营净现金流和自由现金流占比较高）在信用利差抬升时表现优于低现金价值公司。
2. PE估值法失灵：在紧信用环境下，PE难以反映现金流差异，导致对高、低现金价值公司估值区分不足。
3. PCF更具优势：PCF（经营净现金流/总市值）能更准确衡量企业的现金价值，成为估值体系重构的重要工具。

三、新方法：基于ROIC和PCF的估值体系

1. ROIC筛选“真价值”：ROIC不受杠杆和非经常性损益影响，能更准确反映企业的经营效率和盈利能力。
2. PCF重构估值体系：PCF估值体系在去杠杆和紧信用环境下更具有效性，尤其适用于现金流集中行业。
3. 行业分类依据ROIC和PCF：在去杠杆周期中，基于ROIC和PCF可将行业分为四类：
   • 加杠杆的“绝对冠军”：ROIC和ROE均上升，有息负债率上升。
   • 去杠杆的“强实力派”：ROIC和ROE上升，有息负债率下降。
   • 去杠杆的“隐形王者”：ROIC上升，ROE下降，有息负债率下降。
   • 盈利较差的行业：ROIC和ROE均下降，有息负债率下降。

四、细分行业推荐

风险提示

• ROIC和PCF分析法存在一定的局限性；
• 去杠杆力度可能超预期；
• 信用环境可能超预期收紧；
• A股盈利能力可能超预期下行；
• 政策和事件性冲击可能导致系统性风险。

图表索引（关键数据）

• 图1-图4：展示A股杠杆率变化、ROE与杠杆率关系、非经常性损益占比等关键指标。
• 图5-图10：显示经营净现金流和自由现金流在不同行业和板块中的表现及其与信用利差的关系。
• 图11-图14：展示高现金价值公司的板块和行业分布。
• 图15-图18：说明净利润和现金流向周期行业集中趋势。
• 图19-图20：PE与PCF在不同行业中的对比。
• 图21-图23：ROE与ROIC在不同行业中的表现差异。
• 图24-图30：ROIC与ROE在去杠杆周期中的表现与超额收益关系。
• 图31-图33：PE与PCF估值体系的对比与历史分位。
• 图34-图35：信用利差与银行间存单收益率变化趋势。
• 图36-图47：PCF与PE在不同板块和行业中的分位数及表现。

相关研究

• 《新方法: “以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”(八)》
• 《新方法: 成长股估值体系重塑——A股“进化论”(七)》
• 《新生态: 温和去杠杆路径下的A股展望——A股“进化论”(二)》
• 《新生态, 新均衡, 新方法—A股“进化论”(一)》

分析师信息

• 戴康（S0260517120004）
• 曹柳龙（S0260516080003）
• 广发投资策略研究小组：涵盖多位分析师，包括郑恺、俞一奇、陈伟斌、韦冀星、倪赓等。

联系方式

• 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401，邮编510620
• 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层，邮编518000
• 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层，邮编100045
• 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层，邮编200120

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价强于大盘10%以上

• 持有：预期未来12个月内股价变动在-10%至+10%之间

• 卖出：预期未来12个月内股价弱于大盘10%以上

• 公司评级：

  • 买入：股价强于大盘15%以上
  • 谨慎增持：股价强于大盘5%～15%
  • 持有：股价变动在-5%～+5%
  • 卖出：股价弱于大盘5%以上

免责声明

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