A股_进化论_（一）_新生态_新均衡_新方法_29页_4mb

A股“进化论”总结

核心内容

A股市场生态格局正在发生深刻变化，传统的“普涨普跌”模式逐渐被“大分化格局”取代。点位预测的重要性下降，投资者需要适应新的市场生态，以“适者生存”的策略进行投资。本文提出“新生态、新均衡、新方法”的三大方向，帮助投资者理解并应对A股的演变。

主要观点

• A股不再典型普涨普跌，绩优股与绩劣股表现分化明显。
• 外资加速流入，推动A股估值体系向全球视野扩展。
• 去杠杆、新经济、全球化是当前A股生态演变的三大主线。
• A股的估值体系正从“历史纵向比较”转向“全球横向比较”。
• “以龙为首”的格局逐步确立，龙头股在盈利与估值上具备优势。
• 需要构建新的盈利分析框架，如ROIC与现金流分析。
• 成长股估值体系需重构，结合生命周期理论进行多维度分析。
• 一二级市场联动增强，产业资本动向对二级市场具有重要影响。

关键信息

1. 大分化格局

• A股市场呈现“二八分化”，仅20%公司获得正超额收益。
• 大盘绩优蓝筹股在下跌中估值收缩不大，而中小市值股估值大幅下行。
• 壳价值、ST、次新股的炒作日渐式微。
• 2016年后市场成交量向大盘股集中，IPO提速使次新股溢价空间收窄。
• 外资流入加速，北上资金对A股蓝筹白马股的偏好推动消费白马行情。

2. 交易因子变迁

• A股的交易占优因子向大市值、低估值、优业绩、高股息倾斜。
• 03-06年价值投资盛行，07-16年小盘股跑赢，17-18年“以龙为首”再度回归。
• 海外投资者偏爱“Buy-and-hold”策略，重视股息率和业绩。
• A股龙头股在估值上尚未形成显著溢价，仍偏爱低估值。

3. 时代背景与DDM驱动因素

• 2000年以前“庄股盛行”，价值投资开始流行。
• 03-13年“美林投资时钟”主导，盈利为股市的核心驱动因素。
• 13-15年“预期差理论”主导，贴现率成为核心驱动因素。
• 16年之后，随着供给侧改革和金融去杠杆的推进，股市核心驱动因素重回盈利，同时股权风险溢价权重上升。

4. 新生态：去杠杆、新经济、全球化

• 去杠杆是A股生态演变的关键因素，需从总量思维转向结构性思维。
• A股企业盈利分析框架面临重构，ROIC与现金流成为重要指标。
• “高质量发展”推动新一轮科创周期，政策支持科技与创新。
• 中美贸易摩擦背景下，中国自主可控成为破局利器。
• A股融入全球资本市场，外资对A股边际定价权上升，推动估值体系完善。

5. 新均衡：知己知彼，由纵到横，以龙为首

• 外资偏好低波动、长持有，推动A股估值体系向全球视野拓展。
• A股机构投资者持股集中度高于海外，但风格正趋同。
• 龙头股在ROE和PB上具备显著优势，仍相对低估。
• A股与港股、美股的龙头股相比非龙头已处于“估值溢价”状态。

6. 新方法：ROIC、重估成长、产业映射

• ROIC作为去杠杆背景下的盈利比较利器，能够更准确反映企业价值创造能力。
• 成长股估值需结合生命周期理论，采用P/E、P/B、P/S、P/FCF等多样化方法。
• 一二级市场联动增强，PE/VC投资趋势理性化，推动优质科技股回归。

风险提示

• A股中报业绩低预期。
• 中美贸易摩擦再升温。
• 国内金融去杠杆力度超预期。

图表索引

• 图1：A股“进化论”系列报告体系
• 图2：A股市值两端公司涨幅分化加大
• 图3：16年1月低点以来A股个股涨幅的分化极大
• 图4：绩优股（高ROE）进一步显著跑赢绩劣股
• 图5：绩优股（高增速）进一步显著跑赢绩劣股
• 图6：18年以来小盘股的估值收缩幅度显著超大盘
• 图7：绩劣股的炒作日渐式微
• 图8：2016年后市场成交量向大盘股集中
• 图9：2016年三季度后A股市场IPO明显加速
• 图10：市值因子从减弱到放大
• 图11：估值因子从减弱到放大
• 图12：业绩因子从减弱到放大-盈利增速
• 图13：业绩因子从减弱到放大-ROE
• 图14：股息因子开始受到重视
• 图15：上证综指收益的估值和盈利拆解
• 图16：A股绩优股从周期到消费到成长的切换
• 图17：创业板收益的估值和盈利拆解
• 图18：2013-2014年中成交量向小盘股偏移
• 图19：时代背景切换主导股市DDM核心驱动因素的变迁
• 图20：中国经济杠杆率（单位：%）
• 图21：A股非金融企业的杠杆率
• 图22：2009年以来我国产业政策变迁
• 图23：解构国家创新体系“自上而下”筛选思路
• 图24：北上资金净流入规模加速
• 图25：北上资金、QFII/RQFII、公募基金持股市值
• 图26：北上资金交易额占标的比重持续上升
• 图27：北上资金重仓股市场表现情况
• 图28：港股和美股的交易活跃度低
• 图29：标普500三十天年化波动率相对较低
• 图30：A股基金公司重仓股多大换血
• 图31：美国基金公司的行业配置接近市值占比
• 图32：A股基金公司股票持仓集中度
• 图33：美股基金公司股票持仓集中度
• 图34：对比A股，美股和港股成交额多集中在大市值
• 图35：美股各行业龙头公司已经收获“估值溢价”
• 图36：美国基金重仓股中高业绩的占比显著
• 图37：美国基金重仓股中低估值的占比并不显著
• 图38：ROE和PB的动态平衡是估值国际比较的“锚”
• 图39：A股整体估值国际比较（全市场总体）
• 图40：能源行业整体估值国际比较
• 图41：食品饮料行业整体估值国际比较
• 图42：软件与服务行业整体估值国际比较
• 图43：顺应新变化，A股风格依然是“以龙为首”
• 图44：细分行业龙头股的ROE显著优于板块整体
• 图45：中国龙头公司在全球估值比较中仍然低估
• 图46：A股龙头股相比非龙头PE还没有明显溢价
• 图47：A股龙头股相比非龙头PB还没有明显溢价
• 图48：A股高ROE行业的变迁印证了时代背景下的投资价值
• 图49：杠杆率下行、非经常损益上升对ROE造成扰动
• 图50：基于ROIC的行业比较新方法论
• 图51：消费类现金流较为充裕且偿债压力下行
• 图52：周期类现金流入有所放缓
• 图53：生命周期理论及相应的估值与投资方法
• 图54：17Q1-18Q1中国VC/PE募资基金规模（单位：US$B）
• 图55：18Q1中国PE市场案例数量金额占比行业分布TOP10
• 图56：2016年一级市场投资行业（金额分布）
• 图57：2017年一级市场投资行业分布（金额分布）

表格索引

• 表1：A股更加融入全球资本市场
• 表2：常见的成长股估值方法