2018-A股_进化论_（七）_新方法_成长股估值体系重塑_63页-7mb

新方法：成长股估值体系重塑

核心内容

本文是A股“进化论”系列的第七篇，旨在从产业链角度重新定义成长股，界定成长股的溢价与折价因子，并结合生命周期和海外经验对成长股估值方法进行系统性探讨。

主要观点

• 成长产业链的再定义：成长性来源应来自新的供需关系或产业层面的广义内生，而非宏观经济环境的外生影响。成长产业链主要包括“消费升级+科技革命”两个方向。
• 成长股的溢价与折价因子：溢价因子包括产品稀缺性、市场容量、优势持续性等，而确定性是最大的折价因子，受到政策环境、财务状况和商业模式的影响。
• 成长股的生命周期三阶段：成长股的估值与投资需结合其生命周期的三个阶段，包括主题概念期、导入期和成长期。不同阶段对应不同的估值方式。
• 多元估值方法的应用：不同成长阶段适用不同的估值方法，如P/S在导入期更具参考意义，P/FCF适用于现金流稳定的公司，EV/EBITDA适用于受利息、税务、折旧摊销影响较大的公司。
• 海外经验与案例参考：通过美国和港股的成长股估值案例，分析成长股在不同阶段的表现和估值逻辑。

关键信息

一、成长产业链重塑

• 定义与特征：成长股应满足至少一项标准，如市场份额扩张、收入/盈利高增速、高额净资产和研发投入。
• 成长性来源：成长性来源于新的供需关系或产业层面的广义内生，而非经济周期的外生变量。
• 典型成长产业链：新能源、生物科技、云计算、大数据等。

二、成长股的生命周期三阶段

1. 主题概念期：无盈利，但市场空间确定性较强，资本利得丰厚。
2. 导入期：盈利尚不稳定，市场需求逐步打开，商业模式逐渐明朗。
3. 成长期：盈利快速上行，是最经典的相对估值阶段。
4. 成熟期：盈利增速减缓，估值下降，成长股逐步向价值股转化。

三、成长股的估值方法

• P/E与P/B：在导入期可能失效，适用于成长期。
• P/S：在导入期表现稳定，适用于市场渗透不确定的公司。
• P/FCF与EV/FCF：适用于现金流稳定的公司。
• EV/EBITDA：适用于受利息、税务、折旧摊销影响较大的公司。
• 尚未实现营收的公司：可采用PS估值法，结合研发/市场预期。
• 成熟市场参考：成长/价值板块的相对估值可作为重要参考标准。

四、成长股的溢价因子

• 稀缺性：创新性、可复制性低的公司具有更高的稀缺性。
• 市场空间：市场需求广度、企业量产与渠道铺设能力、市场接受度等。
• 竞争优势持续性：技术壁垒、领先性、研发投入与产出。

五、成长股的折价因子

• 确定性：政策扶持、健康的财务结构、清晰的商业模式和盈利路径是确定性的体现。
• 市场BETA变化：市场环境变化会影响成长股估值中枢。

六、成长股的海外参考

• 美国互联网科技革命：97-00年期间，成长股估值泡沫明显，但随着技术成熟，估值体系趋于多元。
• 亚马逊：其在发展过程中，通过AWS业务推动估值中枢上行，尽管在初期盈利不稳定，但因其商业模式创新，获得市场认可。
• Salesforce：在成长阶段，P/S估值法适用性较强，后期可转向PCF估值法。

七、成长产业链的未来方向

• 消费升级：服务型消费占比提升，如医疗、教育、休闲娱乐等。
• 科技革命：以5G、人工智能、大数据等为代表的科技产业推动产业升级，抢占全球价值链高点。
• “四新”框架：新技术、新产业、新业态、新模式是未来5-10年我国成长产业链的关键方向。

风险提示

• 市场规则变化可能影响成长股估值体系。
• 宏观环境变化可能对成长股估值中枢产生较大影响。
• 文中所提个股仅作为事例，不构成推荐意见。

图表索引

• 图1：光伏产业链
• 图2：精准医疗所涉领域
• 图3：铜锂的股价走势一致性较弱
• 图4：盈利增速并非鉴定成长股的唯一指标
• 图5：油服板块的投资增速与油价高度相关
• 图6：机械成长板块的投资增速与经济周期相关新低
• 图7：比亚迪新能源车占比较上汽高
• 图8：比亚迪较高的新能源车比重带来估值溢价
• 图9：格力电器的主要收入来源仍然为空调业务
• 图10：格力电器整体未表现出成长股估值的特征
• 图11：Gilead股价走势与P/S曲线图
• 图12：房地产政策梳理
• 图13：房地产行业在1998-2005年的涨幅
• 图14：房地产在1999年呈现高增速
• 图15：房地产行业在1998年的市值偏小
• 图16：我国工业机器人销量及其占全球销量的比重
• 图17：全球其他区域和国家的工业机器人销量
• 图18：美国人均个人消费支出稳步上升
• 图19：美国研发支出总量持续上扬
• 图20：中国服务消费占比远低于海外国家
• 图21：我国新兴服务消费增加值占GDP比重快速提升
• 图22：我国成长产业链图谱
• 图23：Gartner发布的2017技术成熟度曲线
• 图24：中国的新兴技术发展路线图
• 图25：“十三五”战略新兴产业图谱
• 图26：2020至2030各行业5G网络设备支出预测
• 图27：5G的直接与间接经济产出
• 图28：全国休闲农业和乡村旅游经营收入
• 图29：全国农村网络零售额
• 图30：Fintech相关产业链
• 图31：新零售生态链
• 图32：内容供应商市值与盈利存在明显正向关系
• 图33：电商平台的盈利与市值关系不显著
• 图34：成长股可用全新的供需关系来定义
• 图35：京东方公司在2014年后市研率高于联想集团
• 图36：京东方公司在2017年后盈利增速快速上行
• 图37：苹果公司专利数量稳步提升
• 图38：后起之秀Xbox产品更新频率较高
• 图39：PS也保持着产品更新的节奏

附录

• 表1：纳斯达克全球精选板块上市标准
• 表2：1992-2018年NASDAQ市值前5名公司完整布局核心科技产业
• 表3：常见成长股估值方法
• 表4：互联网成长股，传统估值模型不适用的其他原因