2018-A股_进化论_新生态_新均衡_新方法_159页-11mb

A股 “进化论”：新生态、新均衡、新方法

核心内容概述

本报告分析了A股市场在去杠杆、全球化和科技创新等背景下所经历的“进化论”，提出A股正从“劣币驱逐良币”的旧生态向“绩优股牛市”和“绩劣股熊市”转变。核心内容包括：

• 新生态：温和去杠杆、全球价值链重构科创范式、产业资本与一二级市场联动。
• 新均衡：A股全球化下中外机构行为差异、全球视野重构估值体系。
• 新方法：成长股估值体系重塑、以“龙为首”的护城河策略、ROIC与现金价值的结合、大类资产视角下的债股联动。

主要观点与关键信息

一、A股生态变迁：绩优股主导牛市，绩劣股步入熊市

• 绩优股与绩劣股分化明显：自2017年以来，ROE低的股票表现持续跑输，高ROE股票表现突出。小盘股估值收缩幅度显著高于大盘股。
• 去杠杆与供给侧改革：推动市场向“大市值、低估值、优业绩、高股息”倾斜，市场流动性逐步向优质资产集中。
• “以龙为首”的交易逻辑：龙头股在盈利和估值上均具备优势，市场风格正从“确定性溢价”向“估值溢价”转变。

二、温和去杠杆下的A股展望

• 去杠杆路径：通过结构性去杠杆和资管整顿，降低企业及金融部门杠杆率，推动经济向高质量发展转型。
• 市场影响：去杠杆对基建、地产、过剩产能等需求端行业产生压力，而对资金链末端企业、环保园林及银行等产生短期冲击。
• 配置建议：上半场偏好消费龙头（如食品饮料、医药），下半场关注金融及优质成长股。

三、全球价值链重构A股科创范式

• 政策与产业支持：依托“高质量发展”政策周期，A股科创领域正在向“自上而下”筛选方向演进。
• 科创领域分级：
  • 第一档：计算机、生物医疗（细分领域包括AI、大数据、化药制造等）。
  • 第二档：军工、电子、通信、汽车（细分领域包括航空航天、集成电路、5G、新能源车等）。
• 美国NIS借鉴：通过财税、科研机构、知识产权等多维度支持科技创新，A股应加快构建类似的创新支持体系。

四、产业资本与一二级市场联动

• 产业资本动向：产业资本对盈利趋势判断准确，其增减持行为具有事件驱动效应，尤其在股价下行时增持。
• 一级市场理性化：一级市场投资趋于理性，与二级市场呈现“量相关、价无关”的联动特征。
• “强映射”领域：关注AI、医疗健康、Fintech、新零售等一级市场热点，这些领域具备较强的市场映射能力。

五、A股全球化与机构行为差异

• 外资影响：A股正加快融入全球市场，外资持股规模扩大，北上资金和QFII成为重要参与者。
• 机构策略差异：
  • A股：机构投资者换手率高、持仓集中、行业配置偏离度大。
  • 美股/港股：机构投资者更注重长期持有，持仓分散，行业配置更贴近市值分布。
• 机构投资者影响力：随着外资占比提升，A股的估值体系正在向全球视野转变，贴现率成为核心驱动因素。

六、全球视野重构A股估值体系

• ROE为核心桥梁：ROE连接估值（PB）与宏观、中观、微观因素，成为衡量A股估值的关键指标。
• 行业估值分析：
  • 周期：公用事业、原材料高估；运输、造纸低估。
  • 金融：银行和多元金融低估；保险高估。
  • 消费：零售、消费服务高估；纺服、酒店、医药低估。
  • TMT：电信业务、软件服务高估；半导体、通信设备低估。

七、成长股估值体系重塑

• 成长定义：从产业链角度重新定义成长，区分成长性来源是否来自新的供需关系或产业层面的内生性。
• 成长三阶段：
  1. 主题概念期：市场空间明确，是主要上涨阶段。
  2. 导入期：销售收入更具估值参考意义。
  3. 成长期：盈利快速上行，现金流和盈利成为估值参考。
  4. 成熟期：盈利上行但估值下行，成长属性逐渐减弱。

八、“以龙为首”的护城河策略

• 护城河标准：企业是否具备“定价权”，包括无形资产、转换成本、网络效应、成本优势等。
• 选股逻辑：从样本选取、因子分析、优选、NIS“三分法”评分等角度构建护城河体系，精选“宽护城河”标的。

九、ROIC与现金价值的结合

• ROIC为“矛”：ROIC不受杠杆和非经常性损益影响，能穿透财务数据迷雾，甄别“真价值”。
• 现金价值为“盾”：在去杠杆和紧信用环境下，现金价值成为投资决策的“锚”，PCF作为衡量指标，体现“性价比”。

十、债股联动视角下的大类资产配置

• 债股联动规律：美国市场信用利差拐点常领先于风险溢价拐点3-4个月，利率上行斜率与股市波动率密切相关。
• A股特点：对利率变化有滞后性，但股债相对回报率具有均值回归效应。
• 未来趋势：盈利边际上行 > 利率边际上行 → 股票上涨；反之则下跌。

总结

A股正在经历深刻变革，从“劣币驱逐良币”的旧生态向“绩优股牛市”演进。去杠杆、全球化、科技创新是三大核心驱动力，推动市场向更理性、更注重基本面的方向发展。新生态下，大市值、低估值、优业绩、高股息因子更受青睐；新均衡下，A股估值体系正在向全球视野扩展；新方法则强调成长股的估值重构、护城河的甄别、ROIC与现金价值的结合，以及债股联动的宏观视角。未来，A股将更注重“以龙为首”的策略，拥抱全球化趋势，构建更具韧性的投资体系。