A股“进化论”：新生态、新均衡、新方法-20180919-广发证券-159页-11mb

A股 “进化论”：新生态、新均衡、新方法

核心内容概述

本文探讨了A股市场在“去杠杆”、全球化、科技创新等多重背景下所经历的深刻变革，提出了“新生态、新均衡、新方法”的分析框架。通过分析市场参与者行为、交易因子演变、估值体系重构、成长股估值重塑、护城河构建、大类资产配置等多个维度，揭示了A股市场正在向更加成熟、理性、多元化的方向发展。

主要观点与关键信息

新生态：温和去杠杆路径下的A股展望

• 去杠杆路径：中国正推进结构性去杠杆与资管整顿，前者针对需求端（如地方政府、国企、房地产），后者针对供给端（如影子银行）。
• 去杠杆节奏：当前去杠杆节奏放缓，预计下半年将随着广义流动性改善，A股将出现“先抑后扬”的趋势。
• 行业影响：结构性去杠杆影响基建、地产、过剩产能；资管整顿影响资金链末端企业、环保园林及银行等。
• 配置建议：上半场配置消费龙头（如食品饮料、医药）；下半场配置金融及优质成长股。

新生态：全球价值链缔造A股科创范式

• 政策驱动：随着十九大“高质量发展”政策的实施，国家正推动建立国家创新体系（NIS）。
• 科创范式：
  1. 政策导向：通过政策、资金、基础设施体系厘清产业政策信号。
  2. “三分法”指标：通过筛选指标识别高成长领域，如计算机、生物医疗为第一档，军工、电子、通信、汽车为第二档。
• 美国经验借鉴：美国通过财税支持、科研机构建设、知识产权保护等手段支持科技创新，A股可借鉴其经验。

新生态：产业资本与一二级市场联动

• 产业资本行为：产业资本盈利驱动的增持通常伴随单笔增持金额跃升，具有事件驱动效应。
• 一级市场趋势：一级市场投资趋于理性，资金集中度提升，偏好AI、医疗健康、Fintech、新零售等强映射领域。
• 联动逻辑：产业资本与一级市场联动成为A股策略研究的新逻辑基础，关注增减持趋势变化较大的行业，如有色金属、汽车、通信。

新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异

• 机构投资者特征：美股与港股机构投资者更倾向于“买入并持有”，持股集中度低，仓位稳定，而A股机构投资者更注重相对收益，持股集中度高，换手率高。
• 外资影响：外资持股规模持续扩大，对A股估值体系形成重要影响，北上资金对A股的影响显著。
• 估值体系：A股机构投资者持股风格趋同，行业配置偏离度较大；而美股和港股机构投资者配置更接近市值分布。

新均衡：全球视野重构A股估值新体系

• 估值核心：ROE是连接估值（PB）与宏观、中观、微观因素的“桥梁”。
• 行业估值差异：
  • 周期行业：公用事业、原材料高估，运输、造纸低估。
  • 金融行业：银行和多元金融低估，保险高估。
  • 消费行业：零售、消费服务高估，纺服、酒店、医药低估。
  • TMT行业：电信业务、软件服务高估，半导体、通信设备低估。
• 估值重构：从全球视角出发，构建A股估值体系，提升市场效率与合理性。

新方法：成长股估值体系重塑

• 成长定义：成长性来自新的供需关系或产业层面的广义内生，需从产业链角度重新定义。
• 成长阶段：成长股上涨分为主题概念期、导入期、成长期、成熟期四个阶段，各阶段的估值参考依据不同。
• 策略建议：结合“消费升级+科技革命”趋势，把握成长股的阶段性机会。

新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎

• 护城河定义：基于巴菲特理论，判断企业是否拥有“定价权”，包括无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。
• 选股逻辑：通过中微观双重视角甄别护城河，构建“宽护城河”选股体系，精选具备长期竞争优势的标的。

新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”

• ROIC作用：在去杠杆周期中，ROIC不受杠杆和非经常性损益影响，能穿透财务数据，识别“真价值”。
• 现金价值作用：在紧信用环境下，现金价值成为投资决策的“锚”，PCF（经营现金流）是衡量现金价值的重要指标。
• 策略建议：构建ROIC与现金价值相结合的基本面和估值分析体系，提高投资的性价比。

新方法：大类资产角度看债股联动

• 债股联动机制：信用利差领先于风险溢价拐点，利率上行斜率与股市波动率紧密相关。
• A股特征：A股对利率变化存在滞后，但股债相对回报率有均值回归效应。
• 未来趋势：在打破刚兑后，信用利差对A股的指示作用将更为普适，未来债股联动方向取决于盈利与折现率的边际变化。

结构与趋势总结

• 市场风格：A股风格仍以“以龙为首”为主，关注大市值、低估值、优业绩、高股息的龙头股。
• 因子演变：市值因子、估值因子、业绩因子在不同周期中呈现不同趋势，当前以低估值、高业绩为驱动。
• 政策与市场：政策导向清晰，科创政策周期启动，推动A股估值体系与全球接轨。
• 外资影响：外资持股规模扩大，对A股的定价权和影响力提升，推动市场风格与估值体系向国际化靠拢。
• 行业配置：关注消费龙头、金融及优质成长股，规避依赖表外融资或财务状况不佳的行业。
• 估值重构：基于ROE、ROIC、现金价值等指标，构建新的估值体系，提升市场分析深度。

总结

A股市场正处于“新生态、新均衡、新方法”的关键转型期。去杠杆政策推动市场结构优化，外资加速流入重塑估值体系，科创政策与全球价值链重构成长逻辑。投资者需关注市值、估值、业绩等因子的变化，把握“以龙为首”的策略逻辑，构建ROIC与现金价值为核心的估值体系，以适应新的市场环境和投资趋势。