2018-A股_进化论_（九）_新方法_ROIC为_矛_现金价值作_盾__26页-3mb

A股“进化论”第九篇：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”总结

核心内容概述

本报告为A股“进化论”系列第九篇，旨在探讨在去杠杆和紧信用环境下，如何通过新的分析框架——ROIC（投入资本回报率）与PCF（基于经营净现金流的估值体系）来臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。

主要观点与关键信息

一、新变化（1）：去杠杆周期中，传统ROE分析框架部分“失效”

• A股已进入新一轮去杠杆周期，杠杆率和非经常性损益对ROE产生显著扰动，使其无法准确反映基本面。
• ROE的杜邦分析框架包括销售利润率、资产周转率和资产负债率，其中资产负债率的回落会拖累ROE，但并不意味着基本面恶化。
• 非经常性损益占净利润比重持续上升，尤其在TMT、中游制造和可选消费等行业影响较大。
• 在去杠杆周期中，部分成长股ROE上升，但ROIC下降，说明其基本面改善可能由非经常性损益驱动。

二、新变化（2）：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统PE估值法部分“失效”

• 在紧信用环境下，高现金价值公司获得超额收益，与信用利差具有较强一致性。
• 经营净现金流和自由现金流更集中于上中游周期行业，而传统PE估值法无法有效区分现金流差异。
• 构建现金价值指数，基于经营净现金流和自由现金流，能更准确反映市场对现金价值的偏好。

三、新方法（1）：基于ROIC臻选“真价值”

• ROIC不受杠杆率和非经常性损益影响，能更准确反映企业的价值创造能力。
• 在去杠杆周期中，ROIC比ROE更能体现行业基本面变化，ROIC改善的行业即使ROE下滑，也可能是基本面改善的信号。
• A股历史上两轮去杠杆周期中，ROIC改善的行业如采掘、电子、计算机、传媒等，均获得超额收益。

四、新方法（2）：基于现金价值重构A股估值体系

• 构建基于经营净现金流的PCF估值体系，相较于PE能更直接反映现金价值。
• A股非金融的PCF估值处于历史均值水平，高于PE估值，显示市场对现金价值的关注度提升。
• 在信用环境“将宽未宽”的背景下，PCF估值更具参考价值，市场更关注“安全边际”。
• 创业板和周期行业的PCF估值较低，而金融和消费行业的PCF估值仍处高位。

五、ROIC为“矛”，现金价值作“盾”

• 上游资源：PCF处于底部区域，精选ROIC改善的采掘服务和金属非金属新材料。
• 中游制造：PCF均值以下，精选ROIC改善的造纸、地面兵装和机械设备。
• 下游消费：PCF仍处高位，精选ROIC改善的中药和商业物业经营。
• TMT：PCF仍处高位，精选ROIC改善的计算机设备、文化传媒和元件。

风险提示

• ROIC和PCF分析法存在一定局限性；
• 去杠杆力度可能超预期；
• 信用环境可能超预期收紧；
• A股盈利能力可能超预期下行；
• 政策和事件性冲击可能引发系统性风险。

行业分类与表现

分类	行业	ROIC变化方向	ROE变化方向	有息负债率变化方向	PCF(TTM)	PCF分位数
上游资源	采掘服务、金属非金属新材料	ROIC改善	ROE改善	有息负债率改善	13.8、28.7	0.20、0.22
中游制造	造纸、地面兵装、机械设备	ROIC改善	ROE改善	有息负债率改善	8.3、25.0	0.21、0.27
下游消费	中药、商业物业经营	ROIC改善	ROE改善	有息负债率改善	36.9、20.6	0.29、0.45
TMT	计算机设备、文化传媒、元件	ROIC改善	ROE改善	有息负债率改善	-391.7、22.6	0.06、0.15

结论

本报告提出以ROIC为“矛”、PCF为“盾”的新投资分析框架，旨在应对去杠杆和紧信用环境下的投资挑战。ROIC能更准确反映企业的真实盈利能力，而PCF则能有效衡量现金价值，为投资者提供更稳健的估值参考。通过将行业按ROIC和PCF进行分类，可以更精准地筛选出具备“真价值”和“性价比”的细分行业，为投资决策提供依据。