A股“进化论”（一）：新生态，新均衡，新方法-20180717-广发证券-31页-4mb

报告摘要

A股“进化论”系列报告总结

核心内容概述

A股市场正在经历一场深刻的生态变迁，传统“普涨普跌”的牛熊市格局已被“大分化”取代。点位预测的参考价值减弱，投资者需要从更宏观、更全面的角度理解市场，适应新的生态结构与投资逻辑。

主要观点与关键信息

1. A股市场格局变化

大分化格局：A股不再是普涨普跌的市场，绩优股与绩劣股表现差异显著。
绩优股牛市与绩劣股熊市：16年熔断底之后，A股呈现“二八分化”现象，仅约20%的公司获得正超额收益。
小盘股与绩劣股边缘化：小盘股估值收缩幅度远超大盘股，壳价值、ST股等炒作逐渐式微。
市场成交量集中：2016年后市场成交量向大盘股集中，IPO加速进一步削弱小盘股的稀缺性溢价。

2. 交易因子演变

市值因子：03-06年大市值股占优，07-16年小市值股表现较好，17-18年大市值股再次回归。
估值因子：17-18年市场重新重视低估值股。
业绩因子：大部分年份盈利驱动股市，但14-15年因“存量模式”业绩因子作用减弱。
股息因子：随着海外投资者的加入，高股息股受到更多关注。

3. DDM核心驱动因素变迁

00-12年：价值投资盛行，盈利是核心驱动因素。
13-15年：贴现率成为主导因素，市场转向“预期差理论”。
16年至今：盈利重新成为核心驱动力，同时股权风险溢价权重上升。
“以龙为首”：龙头公司因经营稳健、业绩优秀，在估值与盈利上占优，未来将从“确定性溢价”走向“估值溢价”。

4. 新生态特征

去杠杆：中国步入新一轮主动去杠杆周期，影响盈利分析框架，需引入ROIC和现金流分析。
新经济：以“高质量发展”为政策导向，科创周期开启，政府推动自主可控与产业创新。
全球化：A股加速融入全球市场，北上资金加速流入，估值体系向全球横向比较演进。

5. 新方法构建

ROIC分析：去杠杆背景下，ROIC作为盈利比较工具，能够规避ROE受财务杠杆与非经常损益的影响。
成长股重估：借鉴海外经验，重构成长股估值体系，从生命周期角度分析不同阶段的估值方法。
产业映射：关注一二级市场联动，产业资本动向对二级市场有重要参考价值。

三大变迁与新策略框架

盈利比较方法变迁：从ROE向ROIC转变，关注企业真实价值创造能力。
成长股估值体系重构：结合行业生命周期，采用多元化估值方法（如P/S、P/FCF、EV/EBITDA等）。
估值体系全球化：从历史纵向比较转向全球横向比较，构建PB-ROE估值体系。

风险提示

中报业绩低预期：可能对市场情绪造成冲击。
中美贸易摩擦升温：影响外资流入与市场稳定性。
去杠杆推进超预期：可能加剧市场波动与风险偏好下降。

图表索引（关键图表）

图1：A股“进化论”系列报告体系
图2：A股市值两端公司涨幅分化加大
图3：16年1月低点以来A股个股涨幅分化
图4：绩优股（高ROE）显著跑赢绩劣股
图5：绩优股（高增速）显著跑赢绩劣股
图6：小盘股估值收缩幅度显著超大盘
图7：绩劣股炒作式微
图8：2016年后市场成交量向大盘股集中
图9：2016年三季度后A股IPO明显加速
图10：市值因子权重变化
图11：估值因子权重变化
图12：业绩因子权重变化（盈利增速）
图13：业绩因子权重变化（ROE）
图14：股息因子权重变化
图15：上证综指收益拆解
图16：A股绩优股从周期到消费到成长的切换
图17：创业板收益拆解
图18：2013-2014年成交量向小盘股偏移
图19：DDM核心驱动因素变迁
图20：中国经济杠杆率
图21：A股非金融企业杠杆率
图22：产业政策变迁
图23：国家创新体系“自上而下”筛选思路
图24：北上资金净流入加速
图25：北上资金、QFII、公募基金持股市值
图26：北上资金交易额占比上升
图27：北上资金重仓股表现
图28：港股与美股交易活跃度低
图29：标普500波动率相对较低
图30：A股基金重仓股频繁更迭
图31：美股基金行业配置接近市值占比
图32：A股基金持仓集中度较高
图33：美股基金持仓集中度
图34：A股与美股成交额集中在大市值
图35：美股龙头公司已获估值溢价
图36：美国基金重仓股中高业绩占比显著
图37：美国基金重仓股中低估值占比不显著
图38：ROE与PB的动态平衡是估值国际比较的“锚”
图39：A股整体估值国际比较
图40：能源行业估值国际比较
图41：食品饮料行业估值国际比较
图42：软件与服务行业估值国际比较
图43：A股风格仍为“以龙为首”
图44：细分行业龙头ROE显著优于板块整体
图45：中国龙头公司估值仍处于低估
图46：A股龙头股PE尚未明显溢价
图47：A股龙头股PB尚未明显溢价
图48：高ROE行业印证投资价值
图49：杠杆率与非经常损益对ROE的影响
图50：基于ROIC的行业比较方法论
图51：消费类现金流较为充裕
图52：周期类现金流放缓
图53：成长股生命周期与估值方法
图54：2017-2018年VC/PE募资规模
图55：2018年PE市场行业分布
图56：2016年一级市场投资行业分布
图57：2017年一级市场投资行业分布

附：分析师信息

戴康：S0260517120004，8年A股策略研究经验
郑恺：S0260515090004，专注成长股与新经济研究

估值方法表（简要）

公司分类	估值方法	优点	缺点
实现盈利与收入的公司	P/E	适用于盈利稳定的大公司	不适用于未实现盈利预期或高增速公司
实现盈利与收入的公司	P/B	每股净资产比收益更稳定	不适用于轻资产行业
实现盈利与收入的公司	PEG	适用于高不确定性的新兴市场公司	不适用于盈利预期超过3年的公司
实现盈利与收入的公司	P/S	适用于市场渗透不确定的产品	不适用于资本结构特殊的公司
实现盈利与收入的公司	P/FCF	适用于盈利波动但现金流稳定的公司	未考虑折旧摊销之外的现金流
实现盈利与收入的公司	EV/EBITDA	适用于受利息税务折旧影响的公司	高估经营性现金流
尚未实现收入与盈利的公司	成本分析法	适用于高不确定性项目	难以反映真实经营效果
尚未实现收入与盈利的公司	市场分析法	借鉴可比公司	受选择指标影响大
尚未实现收入与盈利的公司	预期收益分析法	可根据风险调整	预测难度大，主观性强
尚未实现收入与盈利的公司	实物期权法	更贴合实际	计算复杂