2018-A股_进化论_（十）_新方法_大类资产角度看债股联动_23页-3mb

报告摘要

新方法：大类资产角度看债股联动

核心内容

本报告探讨了债股联动的新视角，强调通过大类资产配置和信用利差变化来分析股票市场与债券市场的互动关系。报告指出，随着中国从快速加杠杆向去杠杆转型，债股联动机制正在发生变化，传统的“刚兑”模式对信用利差的指示作用存在扭曲，未来随着信用市场的成熟，信用利差对A股的指示意义将增强。

主要观点

债股联动机制：债股联动方向取决于收入效应与替代效应的对比。当收入效应较强时，债股同向变动；当替代效应较强时，债股反向变动。
美国经验：在美国市场，信用利差拐点通常领先于股票市场风险溢价拐点3-4个月，具有较强的指示意义。信用利差与股票波动率高度相关。
A股特性：A股对利率变化存在迟滞，但股债相对回报率存在均值回归效应。当A股相对债券回报率触及+1.5标准差后，通常会回落。
信用利差的适用性：在中国市场，信用利差对A股的指示作用较弱，主要由于“刚兑”扭曲。随着打破刚兑和信用市场的发展，其指示意义将增强。
经济周期与债股联动：新常态下，经济波动率下降，周期轮动对债股联动的映射作用将淡化。未来债股联动更多由盈利和利率的边际变化决定。
风险偏好与可转债：可转债的变化在A股触底过程中具有领先性，风险偏好修复由债至股的传导路径受货币政策和信用政策力度影响。

关键信息

债股联动的条件

条件	债股联动方向
收入效应 > 替代效应	债股同向变动（齐涨或双杀）
替代效应 > 收入效应	债股反向变动（债涨股跌或债跌股涨）

信用利差的驱动因素

基本面：经济变化和企业盈利状况直接影响信用利差。
流动性：货币宽松或紧缩对信用利差有显著影响。
供需变化：信用债大量发行会改变资产供需格局，进而影响信用利差。
产业政策：如供给侧改革等政策调整会推动信用利差的变化。

A股与信用利差的关系

A股几次走出低点的路线基本沿“政策底 → 股市底 → 经济底”传导。
当低评级信用债利率不再上升时，可能预示“股价底”出现。
信用利差的变化对A股风险溢价和波动率的指示意义较弱，但对市场底部有较强领先性。

利率与盈利对股票的影响

当利率上行且盈利上行幅度有限时，股票市场整体偏弱。
当利率下行且盈利上行时，股票估值抬升，市场表现强劲。
利率变化的节奏对股票波动率有显著影响，A股对利率变化反应较不敏感。

信用利差对股票市场的领先性

可转债的变化是一个相对A股较为领先的指标，通常领先A股回升。
政策刺激力度越强，可转债与A股的同步性越高；政策刺激温和，则可转债对A股的领先性越强。

风险提示

经济增速不达预期
政策刺激力度超预期
流动性环境快速变化

图表索引

图1：美林时钟的变化
图2：美国债股联动与GDP增速
图3：英国债股联动和GDP增速
图4：日本债股联动与GDP增速
图5：德国债股联动和GDP增速
图6：实际利率预期变化影响对股票市场的预期
图7：美国自2000年以来的债股走势
图8：美国经济增长的周期波动
图9：失业率在16年的低位继续下行
图10：美国2008-2016年期间的通胀中枢较低
图11：2008-2016年期间的通胀趋势更为平稳
图12：美国M2增速在16年之后明显下行
图13：美国自15年加息，16年再次确认进入加息通道
图14：企业盈利式微时信用利差走阔
图15：经济弱势对企业盈利预期下行，信用利差走阔
图16：信用利差与狭义流动性相关
图17：信用利差与广义流动性相关
图18：信用利差与城投债发行量有关，但主要受流动性影响
图19：信用利差与公司债发行量有关，但主要受流动性影响
图20：14-15年期间，钢铁债收益率高于同级企业债约100BP
图21：14-15年期间，煤炭债收益率高于同级企业债约100BP
图22：美国信用利差和美股之间存在明显反向关系
图23：美股波动率与信用利差的变化高度一致
图24：美国信用利差领先美股ERP拐点约一个季度
图25：纳指ERP和信用利差之间的走势一致性显著
图26：信用利差与企业EPS呈反向变动
图27：信用利差对大小盘的风格影响并不显著
图28：信用利差与经济景气度反向相关
图29：信用利差的改善领先于失业率的改善
图30：信用利差与GDP增速的关系需结合通胀判断
图31：信用利差与产能利用率近期同步或由于流动性收紧
图32：信用利差受流动性变化的影响但不显著
图33：信用利差受短期流动性影响不大
图34：A股历史上的几轮债股联动
图35：中国经济的波动性降低
图36：经济周期轮动在债股联动上的映射或淡化
图37：无风险利率上行，股票估值受到压制
图38：无风险利率下行，股票估值抬升
图39：债股联动还需看利率和盈利的边际效应孰强孰弱
图40：在利率快速变动时，股票市场的波动率上行
图41：A股市场对利率快速变动的波动反应较不敏感
图42：股票相对债券的内在回报率，通常触及+1.5STD后存在回归效应
图43：结合当前债股估值所在的历史位置判断
图44：A股历史上多次信用利差与风险溢价背离
图45：“打破刚兑”，信用利差的A股指示意义增强
图46：2005年：政策底 → 股市底 → 经济底
图47：08-09年：政策底 → 股市底 → 经济底
图48：11-12年：政策底经济底股市底
图49：14-15年：政策底股市底经济底
图50：利用信用利差观察政策底夯实的渐近过程
图51：08年9月-12月的紧信用变化，可转债与A股基本同步见底回升
图52：11年10月-12年7月的紧信用变化，可转债较A股先行见底
图53：14年4月-15年6月的紧信用变化，可转债和A股同步见底，但A股震荡筑底时间较长
图54：2018年以来的紧信用变化和可转债走势
图55：中国2017年债券余额比当年GDP约90%
图56：美国2017年债券余额约为GDP的两倍
图57：中国信用债发行量在2014年开始快速上行
图58：但信用债中企业债和公司债的占比依然不高

分析师信息

戴康：分析师，CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验
俞一奇：分析师，波士顿大学经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心

联系方式

地址：
- 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401
- 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层
- 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
- 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层
邮政编码：
- 广州市：510620
- 深圳市：518000
- 北京市：100045
- 上海市：200120
客服邮箱：gf fy@gf.com.cn