造纸行业专题分析总结
核心内容
本报告分析了2016年造纸行业的市场趋势，指出行业正面临新一轮的盈利拐点，主要逻辑包括：补库存需求启动、去产能持续推进、毛利率提升空间存在。报告建议投资者关注造纸行业，并重点推荐太阳纸业、中顺洁柔、博汇纸业和晨鸣纸业等公司。
主要观点
1. 补库存需求即将启动
- 行业库存下降：2016年3月起，造纸及纸制品企业产成品存货同比增速由正转负，表明行业已进入去库存阶段。
- 历史对比：
- 2009年：金融危机导致恐慌性去库存，纸价迅速上涨。
- 2013年：产能过剩背景下的去库存，纸价平稳过渡。
- 2016年：去库存与去产能同步进行，预计未来供需错配将推动纸价和盈利双升。
- 预期差：市场普遍认为纸行业需求不会超预期，但报告认为补库存将显著提升需求，带动价格上涨。
2. 去产能持续进行中
- 企业数量减少：规模以上造纸企业数量从2014年6月的6977家降至2015年12月的6737家，2016年基本稳定在6800家左右，显示行业正在出清落后产能。
- 固定资产投资为负：2015年下半年起，行业固定资产投资持续为负，表明产能扩张周期已结束。
- 资本开支减少：多数上市企业以回收现金为主，不再投资新增产能，说明行业进入收缩阶段。
- 新增产能有限：仅有部分企业如太阳纸业、理文造纸计划在2016年投产新项目，产能扩张节奏缓慢。
3. 造纸行业提价有一定基础
- 毛利率差异：造纸行业毛利率长期低于印刷行业，2000年以来基本在13%~16%之间，而印刷行业毛利率普遍高于30%。
- 上市公司对比：造纸上市公司毛利率普遍偏低，仅有中顺洁柔能维持在30%以上，其余企业均在10%~25%之间。
- 木浆价格承压：国际木浆价格持续下跌，阔叶浆库存天数高位运行，未来仍有下跌空间，将对纸价形成下行压力，但有望推动纸企毛利率扩张。
关键信息
行业数据概览
| 指标 |
数值（亿元） |
占比% |
| 股票家数（只） |
52 |
1.8 |
| 总市值 |
4066 |
0.9 |
| 流通市值 |
2933 |
0.8 |
行业指数表现
| 指标 |
1个月 |
6个月 |
12个月 |
| 绝对表现 |
12.4% |
17.9% |
0.8% |
| 相对表现 |
8.3% |
15.9% |
23.0% |
重点公司财务指标
| 公司 |
股价（元） |
15EPS |
16EPS |
17EPS |
16PE |
17PE |
PB |
评级 |
| 奥瑞金 |
9.14 |
0.43 |
1.35 |
1.53 |
6.8 |
6.0 |
7.0 |
强烈推荐-A |
| 索菲亚 |
57.17 |
1.04 |
1.34 |
1.73 |
42.7 |
33.0 |
9.1 |
强烈推荐-A |
| 美克家居 |
13.43 |
0.47 |
0.62 |
0.78 |
21.7 |
17.2 |
3.5 |
强烈推荐-A |
| 太阳纸业 |
5.61 |
0.26 |
0.39 |
0.46 |
14.4 |
12.2 |
2.2 |
强烈推荐-A |
| 岳阳林纸 |
6.66 |
-0.37 |
0.17 |
0.24 |
39.2 |
27.8 |
1.7 |
强烈推荐-A |
| 东港股份 |
32.51 |
0.59 |
0.74 |
0.87 |
43.9 |
37.4 |
13 |
强烈推荐-A |
| 海伦钢琴 |
20.20 |
0.12 |
0.14 |
0.22 |
144.3 |
91.8 |
13 |
强烈推荐-A |
| 中顺洁柔 |
18.35 |
0.17 |
0.29 |
0.44 |
63.3 |
41.7 |
2.4 |
强烈推荐-A |
| 宜华木业 |
11.70 |
0.42 |
0.53 |
0.60 |
22.1 |
19.5 |
4.9 |
强烈推荐-A |
投资建议
- 推荐理由：行业供需平衡，库存下降，去产能持续推进，木浆价格承压有望推动纸价上涨，毛利率提升空间显著。
- 重点推荐公司：
- 太阳纸业：受益于木浆成本下降和纸价上涨，盈利能力有望提升。
- 中顺洁柔：生活用纸需求稳定，毛利率表现优于行业平均水平。
- 博汇纸业、晨鸣纸业：库存下降明显，产能利用率有望回升。
- 行业评级：推荐，认为行业基本面向好，指数有望跑赢基准。
风险提示
- 经济下行风险：若需求出现回落，可能影响纸价上涨趋势。
- 未预期产能投放：若新增产能超出预期，可能抑制纸价上涨。
- 中小纸厂复产：若吨毛利扩大后，中小纸厂复产可能影响行业利润分配。
图表目录（摘要）
- 图1：行业库存同比下降
- 图2：历史上两次行业去库存
- 图3：主要产品纸价走势
- 图4：主要造纸企业产成品存货减少
- 图5：造纸企业数量持续低位
- 图6：固定资产投资增速持续为负
- 图7：资本支出/折旧和摊销
- 图8：造纸行业毛利率低于印刷
- 图9：典型印包上市企业毛利率在30%左右
- 图10：典型造纸上市企业毛利率在15%左右
- 图11：国际纸浆价格有所下降
- 图12：阔叶浆库存天数仍处于高位
- 图13：造纸印刷行业历史PE Band
- 图14：造纸印刷行业历史PB Band
分析师信息
- 郑恺：招商证券造纸轻工首席行业分析师，8年证券从业经验，2015年轻工造纸行业最佳分析师第三名。
- 濮冬燕：造纸轻工行业分析师，2015年轻工造纸行业最佳分析师第三名。
- 李宏鹏：造纸轻工行业分析师，5年证券从业经验，2015年轻工造纸行业最佳分析师第三名。
投资评级定义
| 短期评级 |
定义 |
| 强烈推荐 |
公司股价涨幅超基准指数20%以上 |
| 审慎推荐 |
公司股价涨幅在5%-20%之间 |
| 中性 |
公司股价变动幅度介于±5%之间 |
| 回避 |
公司股价表现弱于基准指数5%以上 |
| 长期评级 |
定义 |
| A |
公司长期竞争力高于行业平均水平 |
| B |
公司长期竞争力与行业平均水平一致 |
| C |
公司长期竞争力低于行业平均水平 |
| 行业评级 |
定义 |
| 推荐 |
行业基本面向好，指数有望跑赢基准 |
| 中性 |
行业基本面稳定，指数跟随基准 |
| 回避 |
行业基本面向淡，指数可能跑输基准 |
重要声明
- 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
- 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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