20191222-中国银河-轻工12月行业洞察报告：成本端影响叠加需求边际改善利好业绩回暖，造纸行业景气度拐点有待验证_24页_1mb

轻工行业研究报告·造纸行业总结

核心内容

行业现状与发展趋势

• 中国造纸行业仍处于成熟阶段初期，受落后产能过剩及经济增速放缓影响，整体呈现缓慢增长趋势。
• 行业具有一定的周期性特征，生活用纸因具备必选消费品属性，抗周期能力较强；包装纸则与经济周期高度相关，尤其受电商及快递行业影响显著。
• 行业集中度较低，未来提升空间较大，龙头企业有望通过成本控制与市场集中度提升获得更大市场份额。

供给端分析

• 环保政策趋严加速淘汰落后产能，推动行业集中度提升。
• 截至2019年12月，仍有约40%的造纸企业未取得排污许可证，环保政策执行力度仍需加强。
• 造纸行业CR4（市场集中度）约为27.58%，与成熟市场仍有差距，但呈现上升趋势。

需求端分析

• 包装纸需求增长空间巨大，且受电商及快递业务推动，需求韧性较强。
• 中国人均包装纸消费量显著低于发达国家，行业仍有较大提升空间。
• 生活用纸需求与人均收入水平同步提升，人均消费量仍低于欧美成熟市场，未来增长潜力大。

行业财务表现

• 2019年前三季度，造纸行业营收同比微降，但净利润降幅有所收窄，显示行业已出现回暖迹象。
• 资产负债率有所下降，资产周转效率待提升，销售净利率回升，推动ROE改善。
• 收入现金比稳定，盈利质量良好，但整体盈利能力仍偏弱。

资本市场表现

• 造纸行业整体表现跑输全市场，估值指标处于历史较低百分位。
• 上市公司数量占比及市值占比偏低，行业处于低配状态，未来有望被市场重新评估。

主要观点

行业集中度提升

• 环保政策和去产能措施推动行业集中度提升，未来有望形成类似成熟市场的寡头竞争格局。
• 包装纸、文化纸及生活用纸的市场集中度存在显著差异，其中包装纸行业集中度最低，生活用纸次之，文化纸相对较高。

成本端与需求端的双驱动

• 成本端改善（如纸浆价格回落）是当前业绩回暖的主要驱动力。
• 需求端回暖尚不明显，主要依赖包装纸和生活用纸的稳定增长。

行业未来发展方向

• 把控上游原材料资源是提升行业话语权的关键。
• 国内龙头企业如太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业已开始布局上游资源，提升议价能力。
• 随着外废配额逐步收紧，废纸系企业成本压力加大，但通过提价转移成本压力，业绩有望改善。

关键信息

投资建议

• 推荐投资标的包括：
  • 太阳纸业（002078.SZ）：浆纸系龙头，布局上游产能，拥有丰富林木资源。
  • 晨鸣纸业（000488.SZ）：纸浆自给率高，成本端优势明显。
  • 山鹰纸业（600567.SH）：箱板瓦楞纸龙头，受益于外废配额集中及行业集中度提升。

风险提示

• 环保政策执行不及预期。
• 行业产能扩张超出预期。
• 上游纸浆价格回升。

行业对比与全球布局

国际龙头与国内企业的差异

• 美国造纸行业已形成寡头竞争格局，行业集中度高。
• 中国造纸行业集中度偏低，企业主要集中在中游，缺乏上游资源掌控能力，导致成本高企。

国际公司布局

• 美国龙头企业如国际纸业（IP.N）已实现全球布局，产业链一体化，具备较强竞争优势。
• 中国部分龙头企业如玖龙纸业、太阳纸业、山鹰纸业已开始尝试海外布局，提升议价能力。

未来展望

• 中国造纸行业有望在政策推动下进一步提升集中度。
• 随着人均收入提升，生活用纸与文化用纸需求将持续增长。
• 造纸行业未来增长将更多依赖需求端改善，但当前业绩改善仍以成本端为主导。

结构性亮点

• 包装纸：受益于电商与快递行业发展，需求增长空间大。
• 生活用纸：作为必选消费品，需求稳定，人均消费量仍有较大提升空间。
• 文化用纸：市场集中度相对较高，龙头企业发展较为稳健。

总结

造纸行业正处于去产能与集中度提升的关键阶段，未来增长将依赖于需求端的改善及成本端的稳定。当前行业仍存在集中度偏低、成本波动大、外废配额收紧等问题，但龙头企业通过布局上游资源及提升市场集中度，有望在未来占据更大市场份额。投资建议关注太阳纸业、晨鸣纸业和山鹰纸业等具备成本控制能力和市场优势的企业。