宏观利率专题研究：宏观面预判，陡峭化延续-20200422-浙商证券-11页_1mb

宏观利率专题研究总结

核心内容

本报告分析了2020年4月22日的宏观面因素对债券利率的影响，并对收益率曲线走势进行了预判。主要关注点包括经济增长、通胀形势、财政政策、货币政策以及信用扩张等宏观变量。

主要观点

1. 阻挡长端利率下行的两方面因素

• 国内经济基本面改善：尽管海外疫情蔓延对经济造成冲击，但国内复工复产节奏和程度逐步提升，经济在3月后开始恢复，对长端利率下行形成阻力。
• 信用扩张显著：在结构性和定向性政策支持下，“宽货币”向“宽信用”传导效果明显，中长期贷款和地方专项债等融资方式显著增加，有效缓解了长端利率下行压力。

2. 利率曲线有望延续陡峭化

• 海外经济复苏带动长端利率上行：预计5月后欧美疫情有所控制，经济活动恢复，美国长端收益率将上行，带动中国长端收益率走高。
• 短端利率维持低位：宽松货币政策仍将持续，短端利率有望保持低位，利率曲线进一步走陡。

3. 经济增长：深坑后逐步回升

• 一季度GDP增速为-6.8%，但预计全年GDP增速为2.6%，四季度将逐步回升。
• 工业增加值：3月显著恢复，降幅收窄。
• 投资：基建和房地产修复较快，制造业投资有所改善。
• 消费：非必须类商品和餐饮消费仍受抑制，但粮油食品类消费增长明显。

4. 通胀形势：CPI趋势回落，PPI呈V型走势

• CPI预测全年为3%，3月CPI同比4.3%，环比-1.2%，预计下半年将回落。
• PPI全年预测为-1%，3月PPI同比-1.5%，环比-1%，主要受原油价格下跌和有色金属价格回落影响，预计下半年PPI将恢复上行。

5. 财政政策显著发力

• 财政赤字率提高至3%-3.5%，新增政府债券约8.5万亿元，较2019年增长81%。
• 专项债成为重点：新增地方政府专项债约3.5万亿元，平均发行期限14.5年，长期债券占比提升至86%。
• 基建投资回升明显：预计基建投资将回升至13%附近，成为全年经济最大驱动力。

6. 宽货币加码，宽信用见效

• 货币政策宽松：央行通过降准、降息、再贷款等手段，释放流动性，降低市场利率。
• 信贷投放显著增加：一季度新增社融11万亿元，新增信贷约18万亿元，中长期贷款增长明显。
• 信用扩张增强：地方专项债和定向降准政策显著改善了信用环境，减缓了长端利率下行速度。

关键信息

宏观经济预测

财政政策重点

• 新增政府债券：8.5万亿元，其中一般国债1.75万亿元，特别国债1.5万亿元，地方政府专项债3.5万亿元。
• 财政赤字率：3%-3.5%，狭义赤字率6.8%，广义赤字率12.6%。

货币政策与信用扩张

• 新增社融：预计全年约31万亿元，存量社融增速12.3%。
• 信贷投放节奏：四个季度占比分别为40%、30%、15%、15%。
• 货币市场利率：R001和R007从2.4%和2.6%下行至1%和1.45%。
• 国债收益率：1年期国债收益率从2.2%下行至1.2%，10年期国债收益率从3%下行至2.58%。

收益率曲线预判

• 情形1（概率较大）：欧美疫情控制，经济复苏，中国长端收益率上行，利率曲线走陡。
• 情形2：若海外疫情反复，中国可能调降存款基准利率，长端收益率下降，利率曲线平坦化。

风险提示

• 经济形势：疫情对经济的影响可能持续，需关注后续变化。
• 贸易关系：中美贸易摩擦可能影响出口和外需。
• 政策变化：政策超预期变化可能对市场产生影响。

投资建议

• 利率走势：长端利率上行压力较大，短端利率维持低位。
• 债券市场：收益率曲线走陡，建议关注长端债券机会。

数据支持人

• 孙付：浙商证券研究所固定收益首席分析师，执业证书号：S1230514100002

附录

• 政策会议重点：强调“六保”，推动复工复产，加强财政与货币政策支持，加快专项债发行和使用。

图表目录

• 图1：美国国债利率走势
• 图2：2020年各季度经济增速预测
• 图3：3月工业增加值增速回升
• 图4：1-3月固定资产投资同比下降
• 图5：1-3月民间投资增速
• 图6：3月社会消费品零售总额同比名义下降
• 图7：3月粮油食品零售额快速增长
• 图8：3月汽车消费同比下降
• 图9：3月石油制品消费增速
• 图10：CPI预测
• 图11：PPI预测
• 图12：存量社融与M2增速变化
• 图13：货币市场资金利率走势
• 图14：1年期和10年期债券收益率