可转债研究：“穿越周期”的思考与启示-20200422-兴业证券-13页_1mb

可转债研究：穿越周期的思考与启示

核心内容概述

本报告探讨了“穿越周期”的投资逻辑及其在可转债市场中的应用。通过分析茅台、三一重工、东方雨虹、立讯精密和海大集团等公司表现，报告指出“穿越周期”更多体现为优质公司的个体行为，而非行业层面的必然趋势。同时，报告也分析了资金在不同经济周期中的认知变化，以及在可转债投资中如何根据市场节奏调整策略。

主要观点与关键信息

1. “穿越周期”的共性与特性

• 业绩成长带来股价提升是“穿越周期”的主要体现，优质公司能够在经济周期的不同阶段持续成长。
• 三种穿越方式：
  • 行业整体成长性较好，公司凭借竞争力提升市场份额（如三一重工、东方雨虹）。
  • 行业具有周期性，但公司通过扩展品类进入新兴领域获得业绩增量（如立讯精密）。
  • 行业成长性一般，但公司通过精准布局和定位维持成长性（如海大集团）。
• “穿越周期”并不必然与行业相关，而是优质公司的个体行为，尤其在GDP增速下行、资金结构变化的背景下，优质公司与增量资金更容易形成正循环。

2. “穿越周期”的节奏与资金认知的变化

• 2016年至今，不同公司表现出不同的股价走势，反映了资金认知的阶段性变化。
• 贵州茅台涨幅最大、波动最小，体现为充裕资金驱动的“稳健成长”。
• 三一重工和东方雨虹表现出更强的周期属性，股价波动较大，尤其在2018年经济下行时受到明显冲击。
• 2019年下半年，基建产业链中的工程机械和建筑材料表现优于上游钢铁和下游建筑装饰，表明资金开始关注基建链条中的“穿越周期”品种。
• 三一重工因现金流充足、信用条件较好，在2018年经济下行时更受资金青睐，而东方雨虹因净现金流不佳、毛利率受原材料影响而表现较弱。

3. 转债中的“穿越周期”：从一而终还是一分为二？

• 优质公司是权益视角的显然选择，但在转债市场中存在制约因素。
• 当前优质转债溢价率普遍较高，投资者需在放大风险敞口（布局130元以上股性品种）和寻找价格安全边际之间做出权衡。
• 建材行业适合“一分为二”中的弱势进攻，其“慢复苏”逻辑符合当前市场环境。
• 4月之前，天路转债并非典型建材品种，而永高转债和博特转债填补了建材转债的空白。

4. 建材行业转债分析

• 永高股份和苏博特目前市值约80亿元，与2016年的东方雨虹相似，但当前固定投资完成额增速偏低，发展空间不如当时。
• 永高股份流动性较好，经营性现金流净额高，应收账款比例低，相对稳健。
• 苏博特虽在聚羧酸系减水剂领域具有领先优势，但流动性较弱。
• 博特转债进攻性更强，但若市场流动性紧张，回撤幅度可能较大。

投资策略建议

• 在当前弱市环境下，不宜指望资金推动价格偏低、转股溢价率偏好品种。
• 股性转债（如乐普转债、海大转债、顺丰转债）可能有更大发挥空间。
• 弹性为代价寻找价格安全边际，如恩捷转债和璞泰转债在反弹中估值快速压缩，需谨慎评估。

风险提示

• 经济基本面下滑超预期可能导致优质公司成长受阻。
• 公司信用情况恶化可能影响转债的市场表现。

报告结构与附注

• 分析师：黄伟平、左大勇
• 研究助理：雷霆
• 团队成员：喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、徐琳
• 报告时间：2020年4月22日
• 相关报告：20200419、20200412、20200406、20200329等
• 图表数量：21张，涉及行业表现、公司财务数据、股价波动等关键指标。

投资评级说明

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