20220701-德邦证券-宏观专题_输入型通胀会构成下半年的风险吗__23页_2mb

报告摘要

宏观专题：输入型通胀会构成下半年的风险吗？

核心观点

国内通胀形势主要由两条价格链决定：
- 国际商品价格 → PPI → 非食品CPI
- 国内猪肉价格 → 食品CPI → 整体CPI
输入型通胀压力可控：
- 原油价格震荡小幅回落，预计下半年布伦特原油均价仍高于100美元/桶
- 粮价对CPI拉动有限，预计在0.2-0.3个点之间
- 煤价相对平稳，对通胀影响减小
PPI与CPI走势分化：
- PPI预计三季度为3.9%，四季度为2.3%
- CPI预计在9月达到3%的高点，主要受猪周期影响
风险提示：
- 海外通胀超预期
- 全球经济形势发生重大变化
- 疫情形势生变

我国输入型通胀压力有多大？

全球通胀外溢

2021年以来，全球货币刺激叠加供给约束，推高了大宗商品价格，从而引发各国通胀。
中国PPI在去年底见顶后回落，但全球输入型通胀拖累其回落步伐，4月前PPI均高于8%。
全球主要经济体PPI均处于高位平台期，CPI同步性较弱，但美国、欧盟、日本等仍面临输入型通胀压力。

大宗商品价格走势决定输入型通胀压力

原油：供给不确定性加大，油价仍处高位期

原油需求与经济增速密切相关：
- 2020年疫情冲击下，全球原油需求下降8.4%
- 2021年经济复苏带动需求增长5.5%，但2022年经济增速放缓，需求弱复苏
供给端不确定性大：
- OPEC增产信号频传，但执行情况不乐观，小国产能受限
- 美国页岩油扩产意愿弱，资本开支仍处于低位
- 俄罗斯受制裁影响，出口减少，加剧全球能源紧张
油价走势预测：
- 下半年布伦特原油均价预计小幅下降，但仍高于100美元/桶
- 油价回落对PPI同比增速的拉动将下降至3.0%和1.8%

煤炭：相对平稳，对通胀影响减小

煤炭价格波动减小：
- 国际煤价高位震荡，国内煤价趋于平稳
- 保供稳价政策有效，煤价增速回落至13%
供需动态：
- 2022年1-5月煤炭产量同比高增10.4%
- 需求复苏带动用电量回升，但新能源发电对火电形成替代
- 库存回升有助于平抑煤价波动，预计下半年煤价整体平稳

粮食：对国内通胀影响较小

国际粮价上涨：
- 5月联合国粮农组织谷物价格指数达到173.4，创历史新高
- 粮价上涨由地缘冲突、成本上升和极端气候共同推动
国内粮价影响有限：
- 粮食自给率高，对外依赖低，进口价格传导作用小
- 肥料涨价是主要传导渠道，化肥占主粮成本约13%
- 粮价在CPI中权重下降，预计对CPI拉动在0.2-0.3个点

国内通胀形势展望

基于价格链的通胀传导路径

PPI与CPI背离：
- PPI与CPI背离主要由原油价格与猪周期的背离引起
- 原油价格下行，猪价未明显回升，导致PPI-CPI持续背离
输入型通胀传导路径：
- 从进口价格到生产者价格传导顺畅，但2011年后向消费者价格传导受阻
- 输入型通胀主要影响生产者价格，对消费者价格影响有限

猪周期：三季度震荡，四季度见底

当前猪周期仍需去产能：
- 能繁母猪存栏量仍高于正常水平，去产能不充分
- 2022年5月能繁母猪存栏量为4192万头，同比下降8.2%
猪价走势判断：
- 2022年7-12月将见到真正的底部
- 2022年10月预计猪价见底后回升，对CPI的拖累将减小
- 猪肉消费见顶回落，预计对CPI拉动在0.2-0.3个点

下半年通胀展望：PPI缓慢回落，CPI有破3压力

PPI预测：
- 三季度为3.9%，四季度为2.3%
- 煤炭对PPI同比贡献转为负，石油贡献下降
CPI预测：
- 9月可能达到3%的高点，主要受猪周期推动
- 输入型通胀整体可控，原油价格小幅回落，粮价影响有限

风险提示

海外通胀超预期
全球经济形势发生重大变化
疫情形势生变

附录：分析师与研究助理简介

芦哲：
- 德邦证券首席宏观经济学家
- 中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长
- 毕业于中国人民大学和清华大学
- 曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券
- 发表多篇学术论文，获第五届邓子基财经研究奖
研究助理：
- 负责相关研究支持工作

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