20210209-招商银行-货币政策及资金面前瞻_抬升中枢_平抑波动_9页_1mb

货币政策及资金面前瞻总结

一、资金面趋紧：四大因素

资金面自年初以来整体趋紧，主要受以下因素影响：

1. 央行公开市场操作净回笼：1月央行连续开展小规模逆回购操作，且结束连续超额续作MLF，实现净回笼，传递货币政策回归中性的信号。1月最后一周，央行通过OMO净回笼约2,300亿，导致DR007大幅上行81bp至3.15%。

2. 财政“超收歉支”制约操作空间：尽管2020年财政“超收兼支”为年初投放奠定基础，但实际财政支出不及预期，限制了央行对冲能力。

3. 居民提前取现：受“就地过年”政策影响，居民取现行为提前，对流动性造成超预期抽离。

4. 企业结售汇消耗超储：人民币升值带动企业结售汇增加，银行缴准消耗超储，进一步加剧流动性紧张。

此外，银行间市场流动性分层压力加剧，中小行因融资利率上限限制，融资难度上升；非银机构流动性紧张，融资成本一度突破10%。国有行和政策行仍是主要融出主体，股份行和城商行则由净融出转为净融入。

二、货币政策立场：短暂“敲打”市场

货币政策的边际微调基于经济基本面回暖与信用环境改善：

• 经济基本面：四季度GDP增速达6.5%，显示经济动能增强；PMI虽受疫情和就地过年影响回落，但仍处于扩张区间。
• 信用环境：信用债融资恢复至正常水平，1月净融资额达6,247亿，显示市场信心逐步恢复。

央行此次调整意在避免市场形成单边宽松预期，而非大幅转向。其主要目标是引导资金价格回归政策利率区间，防范资金空转套利风险。随着市场利率上行，非银机构被迫降杠杆，R001成交量回落至2万亿左右。

货币政策中长期仍以经济复苏与通胀水平为核心关注点，政策基调将稳步回归中性。支撑因素包括：

• 经济恢复基础不稳：面临海外疫情、疫苗接种、地缘政治等不确定性。
• 物价水平温和：CPI温和上行，PPI处于输入型通胀主导的温和区间。
• 中小银行风险与信用风险：城商行、农商行同业存单发行利差处于高位，需警惕潜在风险。

央行将完善以OMO利率为短期、MLF利率为中期的政策利率体系，注重操作灵活性，推动存款利率市场化，并加强结构性货币政策工具使用。

三、资金面前瞻：维持紧平衡

2月跨节流动性缺口预计在1.7-2.2万亿之间，主要由以下因素构成：

• 银行存款环比增长约1万亿，对应缴准约1,000亿；
• 就地过年减少现金需求，缺口约1.0-1.5万亿；
• 专项债提前批未提前下达，政府债券发行对资金缺口影响有限；
• 春节后至2月末，约有5,600亿逆回购和MLF到期。

央行将通过7天、14天逆回购及MLF续作适度对冲缺口，预计一季度MLF利率将保持不变，隔夜资金利率中枢将上移，1.5%以下的隔夜利率或将不再常见。

未来资金面将维持紧平衡状态，节后DR001和DR007已逐步回落至政策利率附近。二季度流动性将更趋稳定，地方债大量发行背景下，货币政策需协调配合以维持流动性平稳。MLF在流动性管理中的作用将进一步增强，因其到期量较低，存在增量空间。

关键信息汇总

• 资金面趋紧：DR007波动加大，短端利率上行显著。
• 货币政策基调：中性回归，短期“敲打”市场，避免单边宽松。
• 流动性缺口：2月预计缺口1.7-2.2万亿，央行将通过逆回购和MLF对冲。
• 利率走势：隔夜利率中枢上移，1.5%以下的隔夜利率或不再常见。
• 结构性货币政策：继续发力，推动存款利率市场化。
• 通胀预期：CPI温和上行，PPI处于输入型通胀主导的温和区间。
• 风险关注：中小银行风险、信用风险、居民杠杆率上升等。

图表要点

• 图1：DR007波动明显加大，反映资金面紧张。
• 图2：国债利率上行，表明市场对流动性趋紧的反应。
• 图3：核心CPI持续下降，显示有效需求仍偏弱。
• 图4：中小行与国有行发行利差走阔，反映流动性分层加剧。
• 图5：实体经济融资成本微降，显示信贷环境有所改善。
• 图6：同业存单利率重回MLF利率上方，显示市场利率与政策利率趋近。
• 图7：地方债发行高峰在二季度，影响资金面。
• 图8：MLF净投放先降后升，反映央行操作策略调整。

结论

当前货币政策处于阶段性微调阶段，资金面维持紧平衡，市场利率逐步向政策利率靠拢。未来政策重点转向“价”的引导，而非“量”的投放，以确保经济稳定复苏和防范系统性风险。