20221023-华安证券-利率周度观点_当前资金面对货币政策敏感性提升_19页_1mb

当前资金面对货币政策敏感性提升总结

核心内容

本报告分析了2022年四季度资金面变化及货币政策对债券市场的影响，指出财政性流动性宽松接近尾声，货币政策对市场的影响逐渐增强。主要观点包括：

• 财政性流动性宽松减弱：2021年和2022年专项债发行节奏不同，导致前三季度资金面宽松，但四季度财政对资金面的支撑作用减弱。
• 宽信用逐步“脱敏”宽货币：结构性货币政策工具的使用使得宽信用不再依赖宽松货币环境，资金面趋于紧平衡。
• 流动性不确定性上升：MLF存在缩量续作可能，资金成本对货币政策的敏感性提升，杠杆策略性价比降低。

主要观点

1. 为何四季度难以形成“财政性流动性宽松”？

• 专项债发行前置：2022年专项债发行节奏前置，前三季度资金面宽松主要依赖2021年四季度专项债拨付资金，但四季度专项债发行空间有限。
• 政府债发行加快：截至9月，专项债发行已完成全年目标的85.3%，国债和一般债发行节奏也快于去年同期，财政资金向市场回收趋势增强。
• 专项债拨付率高：1-8月新增专项债拨付率约为68.1%，已高于历史同期，财政难以继续提供充裕流动性。
• 资金面趋于紧平衡：四季度财政政策对资金面的支持减弱，货币政策对市场的影响将更加显著。

2. 宽信用逐步“脱敏”宽货币，是否还有必要维持宽货币？

• 结构性工具有效：6000亿元政策性开发性金融工具、5000亿元专项债结存额度、2000亿元再贷款等结构性工具已部分替代宽货币。
• 社融与M2剪刀差收窄：9月社融与M2剪刀差明显收窄，显示资金使用效率提升，流动性趋于紧平衡。
• MLF缩量续作可能：11月MLF将有1万亿元到期，叠加存单利率低于MLF利率，宽货币对宽信用的支撑作用减弱，MLF缩量续作概率增加。

3. 投资策略：流动性失去确定性，则杠杆策略的性价比较低

• 基本面无明显预期差：经济弱复苏是主旋律，债市预期较为稳定。
• 流动性趋于不确定：财政性宽松接近尾声，货币政策对资金面影响增强，杠杆策略面临利率波动风险。
• 建议关注货币政策影响：随着流动性趋于紧平衡，债券市场可能更关注货币政策对资金成本的潜在冲击。

关键信息

• 专项债发行进度：截至9月30日，专项债发行3.54万亿元，完成全年目标的85.3%。
• MLF操作：8月、9月MLF回笼资金共4000亿元，11月MLF到期1万亿元，存在缩量续作可能。
• 资金面情况：上周基础货币净投放-190亿元，DR007和R007利率有所上升，资金面趋紧。
• 市场情绪：利率债净融资规模减少，国债收益率曲线有所上移，期限利差走阔。

风险提示

• 疫情不确定性：疫情可能对经济和市场流动性产生影响，需警惕其对政策效果的干扰。

图表摘要

• 图表1：PMI指数升至荣枯线以上
• 图表2：社融规模同比规模变动
• 图表3：地方债发行情况
• 图表4：地方债净融资情况
• 图表5：R007与DR007利率下行
• 图表6：地方专项债净融资进度
• 图表7：结构性货币政策工具创设
• 图表8：金融机构超储率
• 图表9：社融与M2剪刀差收窄
• 图表10：MLF发行与到期情况
• 图表11：存单与MLF利率倒挂
• 图表12：央行公开市场操作情况
• 图表13：DR007上升
• 图表14：质押式回购成交量环比减少
• 图表15：同业存单发行利率趋同
• 图表16：同业存单净融资规模扩大
• 图表17：农产品价格指数上涨
• 图表18：猪肉价格小幅上涨
• 图表19：蔬菜价格下跌
• 图表20：原油价格下跌、天然气价格下跌
• 图表21：钢材价格指数下跌，铁矿石价格下跌
• 图表22：化工产品价格下跌
• 图表23：水泥价格小幅上涨，玻璃价格下跌
• 图表24：航运价格走势趋同
• 图表25：唐山钢厂高炉开工率上升
• 图表26：全国高炉开工率下降
• 图表27：汽车全钢胎开工率下降
• 图表28：涤纶长丝开工率下降
• 图表29：利率债净融资规模增量
• 图表30：利率债发行构成
• 图表31：期限利差走阔
• 图表32：国债收益率曲线上移
• 图表33：国开债-国债利差及其变化
• 图表34：国债/国开债隐含税率
• 图表35：中美国债收益率利差倒挂

结论

四季度财政性流动性宽松接近尾声，货币政策对资金面的影响力增强。宽信用不再依赖宽货币，结构性工具成为政策重点。市场流动性趋于紧平衡，杠杆策略性价比下降，债市需关注货币政策对资金成本的潜在影响。