20171101-天风证券-中国平安-601318.SH-价值可持续增长的综合金融典范_中国平安_20页_1mb

中国平安（601318）综合金融与盈利分析总结

核心内容概览

中国平安是一家价值可持续增长的综合金融典范，通过构建多账户体系增强客户黏性，推动其从资本驱动向资本科技双驱动转型。截至2017年第三季度，寿险业务盈利能力最强，占集团净利润的55.7%，半年度ROE达到18.10%。产险和银行业务同样贡献显著，合计贡献88%的净利润。公司整体估值在分部估值法下，目标价为75.13元，当前PEV估值为1.48倍，估值切换后为1.20倍，给予买入评级。

主要观点

• 综合金融模式：通过多账户体系，客户黏性显著提升，降低流失率。截至2017年Q3，持有多家子公司合同的客户占比为27.10%，客均合同数达2.28个。
• 盈利模式转变：从资本驱动转向资本与科技双驱动，科技属性增强，提升运营效率与客户体验。
• 寿险盈利能力：寿险业务新业务价值持续高增长，2017年预计增速超过30%。剩余边际余额增长快，2017H达到5453亿元，同比增长41.17%。
• 产险表现突出：2017年以来产险保费增速达24%，ROE有望保持在20%以上。综合成本率稳定，承保利润多元。
• 投资能力强劲：2017Q3总投资收益率达5.4%，行业领先。2018年将实施IFRS9准则，投资浮盈可能提前兑现。
• 估值与盈利预期：采用分部估值法，给予寿险1.8倍PEV估值，产险1.5倍PB估值，其他板块也有不同倍数估值。预计2017年EV增速为25%，2018年目标价为75.13元。

关键信息

1. 综合金融布局

• 中国平安致力于打造混合所有制综合金融服务集团，涵盖寿险、产险、银行、信托、证券、互联网金融等多个板块。
• 寿险、银行和产险占集团归母净资产的75%以上，是主要利润来源。
• 通过多账户增强客户黏性，客户使用多个账户后，对产品的使用频率成倍数增加，客户流失率下降。

2. 寿险业务分析

• 新业务价值：自2013年以来持续两位数增长，2017H增速达35.5%。预计2017年全年增速超过30%。
• 剩余边际余额：2017H达到5453亿元，同比增长41.17%。预计2017年年末余额可达6000亿元，摊销增速加快。
• 偿二代影响：偿付能力提升，自由现金流增加，分红率由2016H的7.89%上升至2017H的18.60%。
• 价值率提升：2017H整体寿险价值率提升至34.37%，个人业务价值率提升至39.55%，主要得益于代理人渠道和电销渠道的贡献。

3. 产险业务分析

• 保费增速：2017年以来保费增速达24%，远高于行业平均水平。2017H综合成本率为96.1%，承保利润多元。
• ROE表现：预计未来1-2年ROE稳定在20%以上。2017H年化ROE为20.52%，综合成本率控制在95%-97%区间。
• 市场集中度：平安和人保占据市场前两位，市场份额合计约68%。二次费改后市场集中度更趋稳定。

4. 投资能力分析

• 投资收益：2017Q3总投资收益率达5.4%，高于行业平均水平。投资资产配置灵活，固定收益类资产占比高，保证收益与安全性。
• IFRS9影响：2018年将实施IFRS9准则，对非银板块报表影响显著。权益类资产大部分计入可供出售金融资产，需关注2017年4季度处置节奏和方式。

5. 分部估值法

• 寿险估值：对标友邦，给予1.8倍PEV估值，对应价值8721亿元。
• 产险估值：对标中国财险，给予1.5倍PB估值，对应价值1003亿元。
• 其他板块估值：
  • 证券业务：2倍PB估值，对应价值50420亿元。
  • 信托业务：3倍PB估值，对应价值61680亿元。
  • 银行业务：采用市值法，对应价值112113.9亿元。
  • 陆金所：IPO前融资对应市值，对应价值54240.52亿元。
  • 平安好医生：IPO前融资对应市值，对应价值72484.62亿元。
  • 其他资产：1倍PB估值，对应价值50000亿元。

6. 财务预测摘要

风险提示

• 开门红数据不达预期
• 利率大幅下降

投资建议

• 投资评级：买入（首次评级）
• 目标价格：75.13元
• 当前价格：64.36元
• 估值切换后：PEV 1.20倍

总结

中国平安通过综合金融模式和科技驱动，显著提升了客户黏性和盈利能力。寿险业务在价值转型和准备金释放的推动下，盈利能力和估值中枢均有显著提升。产险业务凭借高保费增速和稳定ROE表现，成为公司重要的利润来源。投资能力行业领先，IFRS9准则的实施可能提前兑现投资浮盈。分部估值法下，公司整体估值合理，未来盈利增长潜力大。