20200803-浙商证券-国茂股份-603915.SH-国茂股份深度报告_减速机龙头_受益产品升级与市场份额持续提升_29页_3mb

国茂股份深度报告总结

核心内容

国茂股份是中国通用减速机行业的龙头企业，凭借产品结构优化、市场份额提升、进口替代、产品升级、新领域拓展和外延发展等多重因素，展现出强劲的增长潜力。公司市占率约为3.8%，成长空间广阔，未来有望复制恒立液压等核心零部件企业的成长路径。

主要观点

• 行业前景良好：中国减速机市场约1300亿元，年均增长约10%。通用减速机市场规模约500亿元，增速稳定。
• 产品结构优化：公司主要产品为齿轮减速机和摆线针轮减速机，其中齿轮减速机是重点发展方向，营收占比持续提升，从2014年的69%提升至2019年的77%。
• 进口替代加速：公司产品性能逐步提升，具备进口替代能力。通过模块化设计、精益生产等技术手段，公司产品性价比高，受到客户青睐。
• 新领域拓展：公司布局专用减速机和机电一体化产品，如塔机回转减速机、伺服电机等，拓展至环保、冶金、港口起重等新兴行业。
• 外延发展：公司通过并购、参股等方式提升市场、技术与品牌实力，如参股智马科技，布局伺服电机领域。
• 股权激励：公司推出1000万股权激励计划，覆盖172名员工，有助于增强企业凝聚力，提升业绩表现。
• 产能扩张：公司募投项目将新增35万台齿轮减速机产能，预计达产后收入将超50亿元，助力公司市占率提升。

关键信息

市场规模与增速

• 中国减速机市场总量约1300亿元，通用减速机约500亿元。
• 2019年，公司营收18.96亿元，净利润2.8亿元，分别同比增长7%和30%。
• 2015-2019年，公司营收年复合增速15%，净利润年复合增速39%。

产品结构

• 公司产品分为齿轮减速机（模块化、大功率）和摆线针轮减速机。
• 齿轮减速机是公司未来增长亮点，毛利率持续上升，2019年达29%。
• 摆线针轮减速机毛利率相对稳定，2019年为21.6%。

技术与研发

• 拥有3万多种零部件类别，15万种以上产品型号，满足多个行业需求。
• 模块化设计提升产品适应性和市场响应速度，缩短研发与制造周期。
• 公司研发投入占营收比例为3.52%，拥有92项专利，其中发明专利6项。

市场与客户

• 公司销售模式包括直销和经销，其中A类经销商贡献38%的销售额。
• 公司拥有78家经销商，覆盖全国31个省市。
• 公司下游客户广泛，包括环保、建筑、电力、化工、物流、冶金等多个行业。

竞争格局

• 国内通用减速机行业集中度持续提升，国茂股份、宁波东力、中大力德等龙头企业市占率稳步上升。
• 外资品牌如德国SEW、意大利邦飞利仍占据高端市场，但国茂股份正加速进口替代。

投资逻辑

• 对标全球巨头德国SEW、意大利邦飞利，以及国内核心零部件企业如恒立液压、汇川技术，公司具备复制其成长路径的潜力。
• 公司未来成长空间大，成长周期长，预计2020-2022年净利润分别为3.1亿元、4.2亿元和5.4亿元，对应PE为35倍、25倍和20倍。
• 首次给予“买入”评级，合理估值为126亿元，对应2021年30倍PE。

风险提示

• 进口替代进程低于预期。
• 外延发展低于预期。
• 新冠疫情影响超预期。

盈利预测与估值

财务摘要

• 2019A：主营收入189.6亿元，净利润28.4亿元。
• 2020E：主营收入208.1亿元，净利润30.6亿元。
• 2021E：主营收入277.9亿元，净利润42.0亿元。
• 2022E：主营收入339.5亿元，净利润53.5亿元。

图表目录

• 图1：国茂股份深耕通用减速机行业近30年。
• 图2：公司减速机业务收入占比达96%。
• 图3：实际控制人徐氏家族持股73.04%，公司有3个员工持股平台。
• 图4：2015-2019年公司营收复合增速为15%。
• 图5：2015-2019年公司净利润复合增速达39%。
• 图6：公司齿轮减速机毛利率不断提升。
• 图7：2014-2019年公司整体盈利能力持续提升。
• 图8：主要产品为齿轮减速机和摆线针轮减速机，齿轮减速机是未来发展重点。
• 图9：2014-2019年齿轮减速机营收占比不断提升。
• 图10：2019年齿轮减速机营收占比达77%。
• 图11：2018年国茂股份前100名直销客户行业分布。
• 图12：减速机与原动机、工作机的关系。
• 图13：减速机的零部件构成。
• 图14：减速机可按五种不同分类依据分类。
• 图15：齿轮减速机和摆线针轮减速机占我国市场总量的62%。
• 图16：国茂股份齿轮减速机的工艺流程。
• 图17：减速机行业下游分布范围十分广泛。
• 图18：2015年亚洲地区减速机产量占全球总量的34%。
• 图19：2015年亚洲地区减速机销量全球第一。
• 图20：2009-2017年中国减速机行业销售收入复合增速为13%。
• 图21：2010-2016年中国减速机行业资产总额复合增速为14%。
• 图22：2010-2017年中国减速机产量复合增速为3.4%。
• 图23：减速机产品广泛应用于下游各大行业。
• 图24：起重转运领域减速机在下游行业应用占比最大。
• 图25：减速机在自动化立体仓库的应用示例。
• 图26：通用减速机行业集中度不断提升。
• 图27：2016-2019年公司齿轮减速机产量复合增速7.8%。
• 图28：2016-2019年公司齿轮减速机销量复合增速10.2%。
• 图29：A类经销商贡献38%的销售额。
• 图30：SEW的生产基地和研发中心遍布全球5大洲。
• 图31：2017年，SEW全球雇员数量超过1.7万人。
• 图32：2019/2020财年，SEW全球销售收入264亿元。
• 图33：SEW为客户提供覆盖全生命周期的服务。
• 图34：2013-2018年邦飞利全球销售额复合增速8.3%。
• 图35：2013-2018年邦飞利EBITA复合增速达15.4%。
• 图36：邦飞利在亚太地区的业务占比提升显著。
• 图37：工程机械与风力发电部门收入占比达61%。
• 图38：2015-2019年国茂、宁波东力、中大力德营收持续增长。
• 图39：近5年，三者营收增速均在2017-2018达到较高水平。
• 图40：国茂齿轮减速机毛利率与中大力德高附加值产品接近。
• 图41：国茂营收复合增速高于纽威股份、应流股份。
• 图42：国茂归母净利复合增速高于汇川、纽威、应流。

表格目录

• 表1：近期推出1000万股权激励计划，有望进一步激发核心员工积极性。
• 表2：2019年重点调研、开发了环保、冶金、港口起重等行业。
• 表3：减速机分为通用减速机和专用减速机。
• 表4：国内通用减速机行业主要企业。
• 表5：齿轮减速机是公司未来的发展重点，也是在目标市场中最受欢迎的产品之一。
• 表6：首次公开发行募集资金主要用于扩大模块化减速机的产能。
• 表7：2019年公司成功研发出具进口替代能力和专用减速机的传动新产品。
• 表8：公司经销商分为A类、B类和一般经销商。
• 表9：78家经销商遍布全国31个省市。
• 表10：邦飞利的三大业务部门能提供传动领域的全套自动化解决方案。
• 表11：核心零部件龙头企业：恒立液压、汇川技术、纽威股份、应流股份。
• 表12：公司核心产品销量预测。
• 表13：公司核心产品价格预测。
• 表14：公司细分业务盈利预测。
• 表15：参考核心零部件龙头估值水平，国茂股份估值具有提升空间。
• 表附录：三大报表预测值。