20170825-申万宏源-延江股份-300658.SZ-卫生用品面层材料行业龙头_下游客户产品升级拉动需求_46页_2mb

延江股份（300658）投资分析总结

核心内容概述

延江股份是中国一次性卫生用品面层材料行业的龙头企业，专注于3D打孔无纺布和PE打孔膜的研发、生产和销售。公司凭借技术优势和市场拓展，近年来实现了收入和利润的快速增长。尽管2017年上半年受原材料价格上升、运费增加及汇兑损益影响，净利润出现临时性下滑，但其基本面优质，长期增长潜力巨大。公司市值较小，未来成长空间广阔，技术壁垒清晰，应获得一定估值溢价。

主要观点

• 市场空间广阔：国内一次性卫生用品市场快速增长，海外市场成熟且规模巨大，公司有望在国内外市场实现进一步扩张。
• 技术领先：公司掌握全球领先的3D锥形打孔技术，产品在舒适性、渗漏性、反回渗性等方面表现优异，构建了较强的竞争壁垒。
• 客户优势明显：公司产品已通过国际主流品牌客户验证，包括客户A、客户B等，未来订单增长预期强烈。
• 盈利能力强劲：公司毛利率长期保持在32%以上，受原材料价格下降及产品定价能力支撑，盈利能力行业领先。
• 成长性突出：公司预计未来五年销售规模有望增长五倍，2021年销售规模有望达到36亿元。

关键信息

1. 市场数据

• 2017年8月24日收盘价为32.85元，一年内最高价为45.02元，最低价为19.41元。
• 市净率为10.0，流通A股市值为821百万元。
• 上证指数为3271.51，深证成指为10552.96。

2. 基础数据

• 2017年3月31日每股净资产为3.28元，资产负债率为55.71%。
• 总股本为100百万股，流通A股为25百万股。

3. 财务预测

• 营业收入：2017年预计为8.1亿元，2018年10.7亿元，2019年14.8亿元。
• 归母净利润：2017年预计为0.9亿元，2018年1.3亿元，2019年1.7亿元。
• 每股收益：2017年0.92元，2018年1.27元，2019年1.74元。
• 市盈率：2017年为36倍，2018年26倍，2019年19倍。

4. 技术优势

• 3D锥形打孔技术：公司自主研发，提升产品立体感、舒适性与渗漏性，具有明显优势。
• 专利布局：公司拥有22项专利，其中16项为谢继华、谢继权先生所申请，技术壁垒显著。
• 研发投入：公司研发投入占比行业领先，2016年研发投入为2783万元，占收入4.64%。

5. 市场拓展

• 国内：公司产品在纸尿裤和卫生巾面层材料领域占据一定市场份额，国内渗透率预计提升至51%。
• 海外：公司产品已进入欧美市场，未来有望替代欧美供应商，特别是PE打孔膜业务，公司产品均价仅为海外竞争对手的69.9%。

6. 风险提示

• 海外市场管理风险：海外市场对纸尿裤面层材料舒适性需求低于预期。
• 议价能力不足：若对下游客户议价能力不足，可能影响业绩增长。

投资评级

• 首次覆盖，给予“增持”评级。
• 成长空间大：公司市值仅为32.9亿元，未来五年有望实现销售规模增长五倍。
• 催化剂：订单拓展超预期、新兴市场需求增长、人民币贬值推动海外销售增长。

市场分析

1. 国内市场

• 纸尿裤市场：2016年使用渗透率为32.9%，预计未来三年复合增速为20%，2019年渗透率有望提升至51%。
• 卫生巾市场：国内渗透率已较高，未来增长主要来自农村市场渗透率提升和产品升级。

2. 海外市场

• 欧美市场：渗透率高，公司产品有望替代PE打孔膜，抢占市场份额。
• 新兴市场：如印度、东南亚等，公司产品具备价格优势，未来增长潜力大。

产品结构与竞争优势

• 主要产品：打孔无纺布、PE打孔膜、无纺布腰贴、复合膜等。
• 业务结构：2016年打孔无纺布占收入67.1%，PE打孔膜占22.1%。
• 客户结构：客户A、B、C为主要客户，其中客户A、B在欧美市场表现突出。
• 竞争优势：技术领先、成本低廉、产品体验好，具备较强的议价能力。

财务数据与盈利预测

• 2016年财务数据：营业收入599百万元，净利润89百万元，每股收益1.19元。
• 2017年Q1财务数据：营业收入177百万元，净利润22百万元，每股收益0.30元。
• 盈利预测：2017-2019年归母净利润分别为0.9亿元、1.3亿元、1.7亿元，对应EPS分别为0.92元、1.27元、1.74元。

结论

延江股份作为一次性卫生用品面层材料行业的龙头，凭借技术优势、客户资源及市场拓展能力，具备良好的成长性和盈利能力。尽管短期面临成本和汇率波动，但其核心竞争力和市场潜力仍显著。公司市值小，未来增长空间大，建议投资者关注其成长机会。