20170819-中泰证券-延江股份-300658.SZ-公司深度报告_卫生面层材料技术领先者_消费升级促高增长_23页_2mb

延江股份（300658）总结

核心内容

延江股份是国内领先的3D打孔无纺布生产商，专注于一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售。公司核心技术3D锥形打孔技术世界领先，产品包括打孔无纺布、PE打孔膜等，广泛应用于高端纸尿裤和卫生巾。公司凭借技术优势和客户资源，成为多家国内外卫生用品龙头品牌的供应商，市场占有率持续提升。分析师首次给予“买入”评级，目标价为38.7元。

主要观点

• 技术领先：公司自主研发的3D打孔技术在行业处于领先地位，其产品在透气性、干爽性和舒适性方面表现优异，有效提升用户体验。
• 客户壁垒高：下游客户均为国内外知名卫生用品企业，客户认证周期长，客户转换成本高，形成稳定的供应链关系。
• 行业需求向好：国内纸尿裤和卫生巾市场持续增长，预计至2020年市场规模分别达700亿元和445亿元，高端产品占比提升趋势明显。
• 产能瓶颈突破：公司计划通过募投项目扩充22000吨打孔无纺布产能，预计2019年达产，将显著提升市场拓展能力。
• 盈利预测：公司预计2017-2019年归属净利润分别为0.94亿、1.29亿、1.76亿，分别同比增长5.2%、37.1%、36.5%。对应EPS为0.94元、1.29元、1.76元，2018年给予30倍PE估值，对应目标价38.7元。

关键信息

公司概况

• 总股本：100百万股
• 流通股本：25百万股
• 市价：33.35元
• 市值：3335百万元
• 流通市值：834百万元

技术优势

• 3D打孔热风无纺布技术领先，产品渗透速度比未打孔产品快0.5秒以上。
• 公司拥有6项发明专利、16项实用新型专利，研发投入占比高于行业平均水平，约为5%。
• 公司自主研发设备，确保技术保密，难以被模仿。

行业趋势

• 纸尿裤行业：国内市场规模增长迅速，预计2020年达700亿元，渗透率有望提升至70%。
• 卫生巾行业：国内市场规模预计至2020年达445亿元，渗透率提升空间有限，但高端产品占比将提升。
• 打孔无纺布趋势：打孔无纺布在高端产品中应用广泛，渗透率提升将带动行业增长。

市场拓展

• 国内市场：公司通过高端产品占比提升和中小客户拓展，有望进一步扩大市场份额。
• 国际市场：公司已与欧美品牌商建立合作关系，未来将拓展新兴市场如印度、埃及等。

产能扩张

• 公司计划投资43,403万元建设年产22000吨打孔无纺布项目，预计2019年达产。
• 项目包括11条热风无纺布生产线、1条打孔无纺布生产线、1条纺粘无纺布生产线及1条试验线，以满足市场增长需求。

财务预测

• 收入：预计2017-2019年分别为7.6亿、9.7亿、13.1亿元，CAGR分别为26.6%、27.3%、35.4%。
• 毛利率：预计2017-2019年分别为33.1%、33.5%、33.8%。
• 净利率：预计2017-2019年分别为12.4%、13.4%、13.5%。
• EPS：预计2017-2019年分别为0.94元、1.29元、1.76元。
• 估值：2018年给予30倍PE估值，对应目标价38.7元。

风险提示

• 下游增速不及预期：若纸尿裤和卫生巾行业增速低于预期，可能影响公司业绩。
• 盈利能力下降：若行业竞争加剧，产品价格下降可能导致毛利率和净利率下降。
• 产能释放延迟：若募投项目未能按计划达产，可能影响公司收入增长。

行业对比

• 打孔无纺布：国内高端产品占比提升，需求增长快于行业整体。
• PE打孔膜：成本低，但高端产品中逐渐被热风无纺布替代。
• 热风无纺布：柔软舒适，透气性好，是高端产品的首选材料。
• 纯棉水刺无纺布：健康、柔软，主要用于高端卫生巾产品。

股权结构

• 公司股权高度集中，实际控制人谢氏家族合计持有92.75%股权。
• 管理层经验丰富，董事长具有20年行业经验，曾任多家知名企业的高管。

研发与创新

• 公司持续投入研发，推动技术革新，提升产品性能和市场竞争力。
• 通过引进先进设备和工艺，实现热风无纺布生产流程的优化，降低成本。

结论

延江股份凭借领先的技术、稳定的客户关系和持续的研发投入，在打孔无纺布市场占据重要地位。随着国内消费升级和高端产品占比提升，公司有望享受行业增长红利。通过产能扩张和国际市场拓展，公司未来增长潜力巨大。分析师首次给予“买入”评级，目标价为38.7元，预计公司将在未来三年实现快速增长。