20170620-东吴证券-延江股份-300658.SZ-极致单品系列九_延江股份_新技术面层应用助推终端产品成为爆款_极致供应链典范进入高速成长期_14页_1mb

延江股份总结

核心内容

延江股份是一家专注于一次性卫生用品面层材料研发、生产和销售的企业，主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜，二者占公司收入的90%左右。公司凭借独特的3D锥形打孔技术，在一次性卫生用品领域建立了较强的技术壁垒和市场竞争力，成为国际一线品牌的重要供应商，正处于高速成长期。

主要观点

• 技术优势显著：延江股份拥有独特的3D锥形打孔技术，有效提升面层材料的渗透性和舒适性，使其产品在卫生巾和纸尿裤市场中具有差异化优势。
• 研发能力强：公司每年研发投入占收入比例约5%，远高于行业平均水平，拥有6项发明专利和16项实用新型专利，技术团队专业且高效。
• 市场空间广阔：公司产品主要用于卫生巾和纸尿裤的面层和底层，国内和全球市场空间分别在35-68亿和180亿以上，未来增长潜力大。
• 客户结构优质：公司前五大客户均为国际一线品牌，如某美国大型品牌和日本快消龙头企业，客户资源稳定，带动收入增长。
• 产能扩张明确：公司IPO后计划扩产打孔无纺布22000万吨，预计未来三年产能利用率将显著提升，推动收入和利润增长。
• 盈利能力强：公司毛利率和净利率分别保持在36.4%和15%左右，具备较强的盈利能力。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，预计2017-2019年收入分别为7.4亿、9.4亿和11.5亿，净利润分别为0.98亿、1.3亿和1.7亿，对应市盈率分别为40.7倍、30.5倍和23.5倍。

关键信息

公司背景

• 公司于2017年6月2日上市，创始人家族合计控股68.25%。
• 创始人谢继华拥有20年行业经验，曾任职于北京倍舒特副总经理。
• 公司常务总经理方和平曾任职于护舒宝、星巴克等企业，具有丰富的供应链管理经验。

产品与技术

• 主要产品：3D打孔无纺布、PE打孔膜、无纺布腰贴等。
• 技术特点：3D锥形打孔技术提升渗透性，使产品更透气干爽；公司独立开发关键工艺设备，与加工厂签订保密协议，保障技术安全。
• 研发投入：占收入约5%，研发人员占员工总数的8.65%。

市场与客户

• 国内市场容量：2015年约为34.37-68.74亿元。
• 全球市场容量：预计达到180亿元，未来有望进一步扩大。
• 前五大客户：均为国际一线品牌，如美国国际品牌、日本快消品牌等，客户集中度高。

产能与增长

• 打孔无纺布产能：2016年为16000吨，IPO募投项目将提升至22000吨，产能利用率有望从77%提升至89%、95%、95%。
• PE打孔膜产能利用率：预计每年提升15%。
• 未来三年收入预测：7.4亿、9.4亿、11.5亿；净利润预测：0.98亿、1.3亿、1.7亿。

财务表现

• 2016年营业收入为5.99亿，同比增长28.96%。
• 归母净利润为0.89亿，同比增长39.78%，净利率达15%。
• 期间费用率维持在20%左右，其中销售费用、管理费用和财务费用分别占收入的8.6%、9.7%和0.7%。

估值与投资建议

• 当前市值：约40亿，每股价格39.79元。
• 估值指标：市盈率（PE）为44.5倍，市净率（P/B）为16.02倍。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，预期未来6个月个股涨幅相对大盘在5%-15%之间。

风险提示

1. 技术替代风险：市场可能出现其他新技术，影响公司产品的渗透率。
2. 客户依赖风险：大客户可能培育其他供应商，导致订单流失。
3. 次新股估值风险：公司作为次新股，估值较高，存在回调风险。

财务预测