天源转债上市定价分析：专注环境综合治理，拓展固废处置业务-20230815-华创证券-16页_1mb

天源转债上市定价分析总结

一、正股基本面分析

1. 公司概况

天源环保是一家专注于环境综合治理及资源化的企业，提供全产业链一体化解决方案。公司深耕环境治理行业十余年，是早期专业从事高难度污废水处理的企业之一，拥有核心技术及品牌知名度，处于行业第一梯队。主要产品和服务包括环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务，其中城镇高难度污废水及垃圾渗滤液治理为主要应用领域。

2. 业绩表现

公司业绩保持高增长态势，2020-2022年主营业务营收复合增长率达51.93%。2022年实现营收12.72亿元，同比增长67.71%，归母净利润2.02亿元，同比增长26.18%；2023年Q1实现营收2.63亿元，同比增长132.12%，归母净利润2,530.81万元，同比增长32.22%。环保工程建造业务成为主要营收来源，2022年营收达9.64亿元，同比增长225.68%，贡献占比75.79%。

3. 毛利率与成本控制

公司综合毛利率呈下降趋势，2022年为28.68%，同比下降9.13个百分点；2023年Q1为25.75%，同比下降5.75个百分点。毛利率下降主要由环保工程建造业务占比上升及部分项目毛利率较低所致。费用端管控良好，2022年期间费用率为9.34%，同比下降2.09个百分点；2023年Q1期间费用率为13.51%，同比下降5.65个百分点。

4. 业务结构与区域布局

公司业务结构呈现“泥水并重”趋势，环保工程建造、环保装备研发制造与集成、环保项目运营服务三位一体。公司立足湖北，拓展至华中、华东、西南、西北、华南、华北等20余个省份，具备较强的服务响应能力。2023年Q1，公司前五大客户销售比重达69.13%，客户集中度有所提升。

二、转债条款及定价分析

1. 发行概况

天源转债于2023年8月16日上市，发行规模为10亿元，债项评级为AA-。根据中债同等级企业债到期收益率6.2789%测算，债底约为82.16元，8月14日平价为99.22元，债底保护性尚可。发行方式为网上优先配售和网上发售，初始转股价为10.3元/股，摊薄比例为18.76%。

2. 价格预测

根据溢价率拟合模型，预计天源转债上市首日转股溢价率在29.60%附近，对应上市价格为128.59元。参考可比券中环转2（27.18%）及绿茵转债（42.59%），预计天源转债上市首日转股溢价率在30%-35%区间，对应上市价格为128.99-133.95元。

3. 条款分析

下修条款较为宽松，回售及赎回条款中规中矩。下修条款为15/30，90%；回售条款为30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%；到期赎回价格为112%（含最后一期年度利息）。

三、募投项目分析

公司本次可转债募集资金不超过10亿元，拟投资以下项目：

1. 孟州市污泥与固体废物资源化利用项目：设计日处理固体废物600吨，其中污泥400吨，固体废物200吨，拟投资3亿元。
2. 获嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目：设计日处理生活垃圾500吨，拟投资2.5亿元。
3. 建水县第二自来水厂及配套管网工程项目：供水规模5万立方米/天，拟投资0.8亿元。
4. 长葛市城北污水处理厂及配套污水管网工程项目：日处理城市污水3.5万吨，拟投资0.5亿元。
5. 鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程项目：扩建至4万立方米/天，拟投资0.5亿元。
6. 补充流动资金：拟投资2.7亿元。

四、风险提示

1. 客户集中度提高：前五大客户销售占比显著提升，存在客户依赖风险。
2. 运营价格调整不及时：部分项目运营单价调整滞后，影响毛利率。
3. 项目不及预期：若项目进展不达预期，可能影响公司业绩。

五、关键信息总结

• 公司定位：环境治理头部企业，提供全产业链解决方案。
• 业绩表现：2020-2022年营收复合增长率达51.93%，2022年营收同比增长67.71%。
• 毛利率变化：2022年综合毛利率为28.68%，同比下降9.13个百分点；2023年Q1毛利率为25.75%，同比下降5.75个百分点。
• 募投项目：投资总额约13.4亿元，主要提升污泥与垃圾处理能力。
• 转债定价：预计上市价格在128.59-133.95元之间，债底保护性尚可。
• 风险因素：客户集中度高、运营价格调整滞后、项目进展不及预期。