核心内容
粤电力A是广东省最大的电力上市公司，主要从事电力项目的投资、建设与经营管理。公司以火电为主，但也积极发展风光新能源业务，以实现能源结构的多元化与盈利模式的转型。
主要观点
- 收入增长：2022年前三季度，公司实现营业收入394.86亿元，同比增长20.42%；第三季度单季度收入增长38.36%，达到168.75亿元。
- 净利润下滑：公司前三季度归母净利润为-17.20亿元，同比下滑597.48%；第三季度单季度归母净利润为-3.44亿元，同比改善40.02%。净利润下滑主要由于燃料成本增加。
- 火电盈利修复预期：国家政策推动煤炭保供调价，煤炭长协覆盖率、执行率和履约率提升，有助于火电燃料成本下行。同时，煤电市场化交易电价上浮和广东省能源价格传导机制将有助于对冲燃料成本压力，火电盈利有望改善。
- 新能源装机增长：公司计划在“十四五”期间新增新能源装机1400万千瓦，其中风电约280万千瓦，光伏约960万千瓦，预计年均新增装机容量3GW左右，对业绩增长贡献显著。
- 盈利预测：预计2022-2024年公司营业收入分别为529.5亿元、606.1亿元、693.6亿元，归母净利润分别为-19.0亿元、15.6亿元、21.2亿元，EPS分别为-0.36元、0.30元、0.40元。
- 估值方法：由于公司仍以火电为主，采用PB估值法，给予2023年1.4-1.5倍PB，对应合理价值6.20-6.64元/股，较当前股价（5.17元）有20%-29%的溢价空间。
- 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。
关键信息
装机容量结构
- 可控装机容量：3089.42万千瓦（2022年三季度）
- 控股装机：2914.64万千瓦
- 参股权益装机：174.78万千瓦
- 火电占比：70.51%
- 气电占比：21.93%
- 风光新能源占比：7.56%
财务数据（2022年前三季度）
- 营业收入：394.86亿元（+20.42%）
- 归母净利润：-17.20亿元（-597.48%）
- 扣非归母净利润：-17.50亿元（-323.71%）
- 发电量：858.96亿千瓦时（+2.76%）
- 上网电量：810.44亿千瓦时（+2.31%）
- 平均上网电价：542.94元/MWh（+84.15元/MWh）
- 燃料成本：319.72亿元（+63.09亿元，+24.58%）
财务预测（2022-2024年）
| 指标 |
2022E（亿元） |
2023E（亿元） |
2024E（亿元） |
| 营业收入 |
529.48 |
606.13 |
693.63 |
| 营业成本 |
519.56 |
528.03 |
588.71 |
| 归母净利润 |
-19.0 |
15.6 |
21.2 |
| EPS |
-0.36 |
0.30 |
0.40 |
| PE |
-14.3 |
17.4 |
12.8 |
| PB |
1.3 |
1.2 |
1.1 |
风险提示
- 行业政策风险：政策不及预期可能影响火电盈利修复。
- 用电量风险：用电量下滑可能影响公司收入。
- 燃料成本风险：煤价持续高位可能对盈利产生压力。
- 电价风险：电价下滑可能影响公司盈利。
- 新能源项目风险：新能源项目投运不及预期或风光条件不佳可能影响业绩增长。
可比公司
- 上海电力：PE 17.4x，PB 1.4x
- 内蒙华电：PE 15.6x，PB 1.5x
- 福能股份：PE 17.4x，PB 1.3x
- 龙源电力：PE 12.8x，PB 1.1x
估值与投资建议
- 合理估值：6.20-6.64元/股（2023年1.4-1.5倍PB）
- 投资评级：买入（首次覆盖）
财务预测与估值表
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 负债合计 |
50227 |
81526 |
93227 |
118708 |
162321 |
| 股东权益 |
27370 |
23185 |
21284 |
22844 |
24965 |
| 资产总计 |
85971 |
114271 |
123256 |
150966 |
197609 |
| 负债率 |
68% |
80% |
83% |
85% |
87% |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
28329 |
44167 |
52948 |
60613 |
69363 |
| 营业成本 |
22472 |
46815 |
51956 |
52803 |
58871 |
| 归母净利润 |
1746 |
-3148 |
-1902 |
1560 |
2121 |
| EPS |
0.33 |
-0.60 |
-0.36 |
0.30 |
0.40 |
| ROE |
6.4% |
-13.6% |
-8.9% |
6.8% |
8.5% |
关键财务与估值指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
21% |
-6% |
2% |
13% |
15% |
| EBIT Margin |
16% |
-10% |
-3% |
8% |
11% |
| P/E |
15.5 |
-8.6 |
-14.3 |
17.4 |
12.8 |
| P/B |
1.0 |
1.2 |
1.3 |
1.2 |
1.1 |
| EV/EBITDA |
9.8 |
-216.4 |
60.2 |
15.6 |
14.9 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流 |
6281 |
-40 |
-61 |
4778 |
9283 |
| 投资活动现金流 |
-8114 |
-9131 |
-13832 |
-28561 |
-44323 |
| 融资活动现金流 |
2517 |
7790 |
7213 |
23157 |
37475 |
| 现金净变动 |
709 |
2314 |
-6680 |
-625 |
2435 |
总结
粤电力A在2022年前三季度实现收入稳步增长，但净利润大幅下滑，主要由于燃料成本上升。公司火电盈利有望随着政策支持和成本控制得到修复，新能源装机规模也将持续扩大，为公司未来业绩增长提供支撑。公司当前估值较低，具有一定的投资价值。然而，存在行业政策、燃料成本、新能源项目进度和电价波动等风险。基于PB估值法，公司合理价值区间为6.20-6.64元/股，较当前股价有20%-29%的溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。
