固收专题分析报告：上半年信用债违约有何特点？-20210714-国金证券-18页_1mb

2021年上半年信用债违约特点总结

核心内容

2021年上半年，信用债违约数量和规模均呈现出显著特征，反映出市场信用风险的持续上升。

• 违约数量与规模：信用债违约数量达到107支，违约债券余额达1156.7亿元，创半年度历史新高。虽然违约规模较2020年下半年有所回落，但较上半年显著增加，预计全年违约率将高于2020年。
• 违约主体：涉及44家违约主体，其中新增违约主体10家，占比23%，为2019年下半年以来最低。新增违约主体中，地方国企占比50%，均为海航系，表明弱资质国企信用风险暴露逐渐常态化。
• 违约债券类型：以中期票据、私募债和一般公司债为主，合计占比61.1%，整体期限较长。
• 违约主体评级：违约主体以AA+级为主，占比38%，高等级占比持续提升，显示信用风险在不同等级间分布。
• 行业分布：主要分布在交通运输、综合、房地产和建筑装饰等受疫情影响较大的行业。
• 地区分布：主要分布在华北和华南地区。

主要观点

1. 基本趋势

• 信用债违约数量和规模显著上升，反映出信用风险在市场中的持续暴露。
• 信用债违约趋于常态化，新增违约主体和违约债券数量逐渐稳定。
• 信用环境趋紧，尽管央行定向降准落地，但信用违约高发情况仍可能延续。

2. 地方国企信用风险暴露

• 地方国企成为新增违约主体的主力，特别是海航系，表明国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险加速暴露。
• 海航系因疫情和政策双重打击，盈利严重恶化，前期激进并购扩张导致债务规模高企，最终进入破产重整程序。

3. 地产债违约率大幅上升

• 地产债违约率升至1.79%，创历史新高，主要由民企主导。
• 地产行业融资政策收紧，导致再融资压力加大，流动性紧张加剧，违约企业规模逐渐向TOP50房企蔓延。

4. 违约原因

通过对上半年新增违约主体的分析，违约原因可归纳为以下四个方面：

1. 公司内控薄弱，治理出现问题：如关联方资金占用、大额对外担保、大额应收账款等。
2. 盈利能力严重弱化：受行业景气度下降、行业政策等影响。
3. 过度激进投资：包括主业扩张及跨行业经营。
4. 再融资严重受阻：包括银行授信额度下降、资产被冻结等。

这些因素在多个违约主体中普遍存在，尤其是海航系、协信远创和隆鑫控股等，它们在激进扩张的背景下，遭遇疫情冲击，盈利能力大幅下滑，叠加内控问题，加速了信用风险的爆发。

关键信息

• 海航系：因破产重整导致债券提前到期未能兑付，违约金额达210.6亿元。
• 协信远创：因盈利能力下滑和过度多元化拓展，导致流动性紧张，违约金额达11亿元。
• 华夏幸福：因产业新城业务投资周期长，受政策调控及疫情冲击，导致盈利大幅下滑，违约金额达191亿元。
• 同济医药：因疫情冲击、业务模式调整和内控失效，导致盈利持续恶化，违约金额达4亿元。
• 紫光通信：因母公司紫光集团的债务违约，导致流动性困难，违约金额达30亿元。
• 隆鑫控股：因行业景气度低迷、过度投资和未收回的大额外部应收款项，导致流动性紧张，违约金额达6亿元。

风险提示

• 经济恢复不及预期：可能导致信用风险进一步上升。
• 信用环境大幅收紧：可能加剧违约情况。
• 超预期信用风险事件：可能对市场造成更大冲击。

总结

2021年上半年信用债违约呈现出数量和规模双创新高的特点，反映出信用风险的持续暴露。违约主体以AA+级为主，地方国企和民企均出现违约，其中地方国企占比上升，显示出弱资质国企信用风险逐渐常态化。地产债违约率大幅攀升，表明房地产行业流动性紧张加剧。违约原因主要包括公司内控问题、盈利能力弱化、过度投资和再融资受阻等。尽管下半年信用环境可能有所宽松，但信用违约高发情况仍将持续，需警惕经济恢复不及预期、信用环境收紧和超预期信用风险事件等风险。