20211115-德邦证券-宏观年度展望之货币与信用篇_2022年流动性缺口有多大__15页_1mb

宏观深度报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于2022年中国宏观经济中的流动性缺口、信用周期波动及**“宽信用”政策效果**，结合货币供应量、社会融资规模、名义GDP增速等指标，分析宏观杠杆率的稳定机制和货币政策的调控方向。

主要观点

• 宏观杠杆率稳定：2022年中国经济仍处于“稳定宏观杠杆率”的周期，政府债务融资成为托底经济的重要手段，非金融企业部门去杠杆与居民部门稳杠杆并存。
• “宽信用”效应有限：2022年“宽信用”政策对信贷和社融增速的拉动有限，社融与M2增速之差低于2021年上半年，对债券收益率上行空间形成制约。
• 流动性缺口预测：2022年全年流动性缺口预计为7.2万亿元，其中一季度和三季度缺口较大，分别为2.2万亿和3.6万亿，四季度因财政存款净投放，供需基本平衡。
• 信贷脉冲触底回升：信贷脉冲指数在2022年一季度见底回升，预示信用周期可能进入上行阶段，从而对宏观杠杆率产生上行压力。
• 货币政策工具使用：央行可通过逆回购等操作平抑流动性缺口，但若面临较高基础货币需求压力，仍可能动用“降准”等数量型工具。

关键信息

1. 2022年流动性缺口估算

• 全年流动性缺口：7.2万亿元
• 季度缺口：
  • 2022Q1：约2.2万亿元
  • 2022Q2：约1.6万亿元
  • 2022Q3：约3.6万亿元
  • 2022Q4：约-0.3万亿元（供需基本平衡）
• 流动性缺口构成：
  • MLF到期回笼压力
  • 财政存款净投放
  • 一般性存款增量
  • 政府性基金收支差额
  • 公共财政差额

2. 2022年信贷与社融预测

• 全年新增本币信贷：约25.07万亿元
• 全年新增社融规模：约34.61万亿元
• 社融增速：全年约为10.97%
• M2增速：全年约为9.17%
• 社融与M2增速差值：全年约1.8个百分点，呈现“N”字型走势

3. 2022年政府债务融资规模

• 赤字率：预计降至3.0%
• 一般赤字规模：约37,600亿元
• 地方政府专项债限额：35,000亿元
• 政府债券净融资量：预计达6.5万亿元，较2021年增加约1万亿元
• 政府部门杠杆率：预计上行约2个百分点，仍处于“稳定宏观杠杆率”范围内

4. 信贷脉冲与信用周期

• 信贷脉冲指数：2022年一季度或见底回升，指向信用周期可能进入上行阶段
• 信用周期与信贷脉冲：信用周期领先信贷脉冲指数约2个季度，2021年二季度至三季度初显现触底迹象
• 信用脉冲计算方法：
  • 新增信贷/名义GDP的比值及其同比增速
  • 新增社融/名义GDP的比值及其同比增速
• 信用脉冲低点：2021年9月末，信用脉冲指数同比增速跌至-14%，接近2018年至2019年信用下行周期的低点

5. 表外融资对社融增速的影响

• 表外融资拖累：2022年信托和委托贷款对社融增速形成拖累，但随着资管新规过渡期结束，拖累作用或减缓
• 未贴现银行承兑汇票：预计在政策支持下对新增社融形成正向贡献

6. 货币政策与宏观杠杆率的匹配机制

• “基本匹配”定义：
  • M2增速与名义GDP增速差值控制在2.0%以内
  • 社融增速与名义GDP增速差值控制在2.80%至3.0%之间
• 逆周期调节：社融和M2增速允许阶段性略高于名义GDP增速，以支持经济增长和防范信用收缩风险

风险提示

1. 通货膨胀超预期上行
2. 经济增速超预期下行
3. 防疫政策和疫情形势出现较大变化

数据与模型依据

• 数据来源：中国人民银行、Wind、德邦研究所
• 模型依据：基于“自上而下”方法估算信贷和社融规模，结合“信贷脉冲”指标剔除基数效应
• 假设条件：
  • 法定存款准备金率不变
  • 一般性存款增量与新增信贷比例为1:1
  • 财政存款增量为政府债券净融资与公共预算收支差额、政府性基金收支差额之和
  • MLF到期回笼按自然净回笼计算，未考虑续做

附录

• 分析师信息：芦哲，德邦证券研究所首席宏观经济学家
• 图表目录：
  • 图1：新增信贷投放存在季节性规律
  • 图2：社融-M2差值或在2022年二季度触底反弹
  • 图3：政府部门杠杆率和名义GDP负相关
  • 图4：2022年地方政府专项债发行节奏预测
  • 图5：委托和信托贷款余额回到2015年四季度水平
  • 图6：2022年表外融资项目对社融的拖累或减缓
  • 图7：中国彭博信贷脉冲指数与信用周期同步下行
  • 图8：信贷脉冲处于周期下行阶段
  • 图9：美国彭博信贷脉冲指数边际企稳
  • 图10：欧洲彭博信贷脉冲指数临近拐点
• 表格目录：
  • 表1：央行表述保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配
  • 表2：2018年至2019年去杠杆与稳杠杆的切换
  • 表3：2022年新增信贷和社融估算（基于中性预期情形）
  • 表4：2022年财政政策或延续积极态势
  • 表5：2022年流动性缺口估算（单位：亿元）