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流动性缺口明显，再度检验央行意愿

——固定收益专题总结

核心内容

本报告由中原证券分析师周建华撰写，主要分析2022年10月资金市场流动性状况，并探讨中国人民银行可能采取的货币政策应对措施。报告指出，10月作为财政缴税大月，流动性缺口可能较大，央行需通过降准或MLF放量等手段进行干预，以维持市场平稳运行。

主要观点

1. 九月流动性回顾

• 2022年9月资金市场面总体趋于收敛，但央行通过公开市场操作提供了充足流动性，确保了跨季的平稳过渡。
• 7-8月超储率维持在1%左右低位，9月因跨季因素，市场对资金面收敛有所担忧。
• 9月初资金价格短暂回落，但随后逐步上行，税期资金情绪出现温和反复。
• 央行在9月14日较早开启跨季投放，投放量逐步提升，有效缓解市场担忧。
• 债市杠杆率在10万亿元以上窄幅震荡，跨季前后略有下降。

2. 十月流动性展望

• 财政因素：10月为缴税大月，财政存款历史平均上升约9000亿元，叠加一般公共预算收支差额约4000亿元，流动性缺口可能超过万亿，为历史同期较高水平。
• 政府债供给：预计10月国债净融资约2600亿元，地方债净融资约6000亿元，合计政府债净供给约8600亿元。
• 现金与准备金变化：历史平均存款下降约1.1万亿元，释放约1000亿元准备金；但现金上升约1100亿元，两者基本相抵。
• 央行操作压力：10月MLF到期5000亿元，OMO到期回笼预计超过1万亿元。当前超储规模偏低，难以吸收财政存款变动带来的压力，因此央行有降准操作的可能。
• 资金价格走势：预计10月资金价格先下后上，跨季后财政投放带来短暂修复，随后资金面逐步收敛。
• 历史对比：2018年10月央行全面降准，资金面宽松；2021年资金面中性，仅月中和月底小幅收紧；2020年和2019年资金面波动明显，尤其是2020年10月底因财政存款回笼和双十一影响，资金面紧张，央行操作不充分，导致资金价格明显收紧。

3. 风险提示

• 财政存款变动规模超预期，可能加剧流动性紧张。
• 央行货币政策操作力度弱于预期，可能影响资金面稳定。

关键信息

• 流动性缺口预测：10月财政因素可能导致流动性缺口超过万亿。
• 政府债供给：预计10月政府债净供给约8600亿元。
• 央行应对措施：若不降准，MLF需大幅放量；降准则可能成为更优选择。
• 资金价格走势：预计10月资金价格先下后上，波动主要集中在月中和月末。
• 历史案例：2018年降准缓解压力，2020年资金面紧张，央行操作不足。

图表目录摘要

• 图1：展示跨季资金价格波动情况
• 图2：估算7-8月超额准备金率处于低位
• 图3：显示银行间杠杆规模在跨季期间有所下降
• 图4：近五年10月财政存款净回笼规模较大
• 图5、6、7、8：分别展示2021、2020、2019年10月前后资金市场价格变化

投资评级

行业投资评级

• 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上
• 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10%至10%之间
• 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10%以上

公司投资评级

• 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上
• 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%
• 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至5%
• 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5%以上

重要声明

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