再问资金面：Q4流动性缺口有多大？-20231102-中泰证券-20页_788kb

证券研究报告：2023年10月流动性分析与展望

核心内容

2023年10月，中国银行间市场流动性偏紧，资金价格中枢较9月有所上行，主要受到财政因素、汇率压力及税期扰动等多重因素影响。央行通过降准、OMO操作及MLF续作等手段对冲流动性紧张，但效果有限。未来四季度流动性缺口预计有所缓解，但阶段性扰动仍需关注。

主要观点

1. 10月流动性变化

• 资金价格中枢上行：10月R001、R007中枢分别为1.94%、2.31%，较9月分别上行10.2bp、26.5bp；DR001、DR007中枢分别为1.97%、2.57%，较9月上行1.8bp、1.0bp。
• 流动性分层扩大：R与DR利差扩大，反映银行与非银机构之间的流动性分层加剧。
• 资金缺口测算：基于传统超储分析框架，10月流动性缺口约为2.0万亿元，超季节性。

2. 资金面偏紧的内在原因

• 政府债加速发行：8月地方债发行叠加信贷脉冲效应，9月国债与专项债发行加速，10月特殊再融资债重启成为主要超季节性因素。
• 特殊再融资债发行：截至10月31日，25个省市共发行11051亿元特殊再融资债，对流动性形成显著消耗。
• 汇率压力：人民币贬值背景下，央行通过货币掉期操作平抑汇率波动，对资金面造成一定扰动。
• 税期效应：10月为传统缴税大月，政府收支差额季节性上升，抽水效应加剧资金紧张。
• 央行对冲措施效果有限：尽管有降准、OMO和MLF操作，但总量投放克制，节奏未能完全匹配资金面收紧情况。

3. 10月流动性缺口测算

• 财政存款：预计增加2.15万亿元，高于季节性水平。
• M0：季节性回落约776亿元。
• 缴准：预计释放约529亿元流动性。
• 外汇占款：影响较小。
• 总缺口：测算为约2.0万亿元，主要由特殊再融资债发行导致。

4. 后续资金面展望

• 四季度流动性缺口：预计为约3500亿元，11、12月流动性将有所回补。
• MLF到期扰动：11月到期8500亿元，12月到期6500亿元，需关注对资金面的影响。
• 央行对冲手段：可能通过降准、定向流动性支持、OMO操作等方式缓解流动性压力。
• 风险因素：
  • 特殊再融资债资金使用速度不及预期。
  • 外围压力（如美联储加息）对央行货币政策形成制约。

关键信息

• 特殊再融资债发行：25个省市共发行11051亿元，是10月流动性紧张的主要超季节性因素。
• 资金缺口：10月为年内高点，约2.0万亿元；11-12月预计缺口缩小至约3500亿元。
• 央行对冲措施：9月降准释放5000亿元，10月MLF净投放2890亿元、OMO净投放2460亿元，对冲效果有限。
• 汇率波动影响：人民币贬值压力与“其他资产”同比增速负相关，央行操作对流动性造成扰动。
• 财政因素：四季度将增发1万亿国债，对资金面形成一定压力，但供给压力预计有所缓解。

结论

10月流动性偏紧主要由财政因素、汇率波动及税期扰动共同导致，央行对冲手段效果有限。四季度流动性缺口预计不大，但需关注MLF到期等阶段性扰动。未来流动性改善需依赖特殊再融资债资金使用速度及央行进一步的流动性支持措施。风险点在于特殊再融资债使用节奏及外围货币政策影响。

风险提示

• 政府债发行和使用节奏超预期。
• 特殊再融资债资金使用速度不及预期。
• 资金价格波动幅度加大。

图表目录（摘要）

• 图表1：10月资金价格中枢上行
• 图表2：10月资金价格周度变动
• 图表3：AAA同业存单到期收益率
• 图表4：1Y存单利率、Shibor突破MLF利率
• 图表5：银行与非银流动性分层扩大
• 图表6：大行+股份行净融出余额
• 图表7：银行整体净融出余额
• 图表8：非银整体净融入余额
• 图表9：大行隔夜融出资金价格上升
• 图表10：大行7天融出资金价格上升
• 图表11：历年8-10月R001走势对比
• 图表12：历年8-10月R007走势对比
• 图表13：10月R001、R007标准差高于往年同期
• 图表14：R001月度中枢季节性走势
• 图表15：R007月度中枢季节性走势
• 图表16：附息国债单只平均发行额上升
• 图表17：地方专项债加速发行
• 图表18：特殊再融资债发行计划
• 图表19：银行结售汇逆差
• 图表20：美元兑人民币汇率与“其他资产”同比增速负相关
• 图表21：10月财政收支差额回升
• 图表22：10月底逆回购存量
• 图表23：财政存款季节性变动
• 图表24：M0季节性变动
• 图表25：缴准季节性变动
• 图表26：外汇占款季节性变动
• 图表27：8-10月资金缺口测算
• 图表28：11-12月政府债净融资规模下降
• 图表29：10-12月资金缺口测算
• 图表30：2021年以来OMO、MLF净投放量

小结

10月资金价格中枢上行，流动性紧张，主因特殊再融资债发行及财政、汇率、税期等多重因素叠加。央行对冲措施效果有限，四季度流动性缺口预计缩小，但阶段性扰动仍需关注。未来流动性改善需依赖资金使用节奏及央行政策调整，风险点在于特殊再融资债资金使用不及预期及外围货币政策影响。