20211215-国信证券-2022年债券投资策略_稳字当头_经济复苏债市艰难_25页_2mb
报告摘要
证券研究报告总结：2022年债券投资策略
核心内容概览
本报告围绕2022年债券市场投资策略展开，涵盖利率债与信用债两大领域，分析了2021年市场表现、经济复苏趋势、信用风险及中债市场隐含评级变动等关键因素。报告指出，2022年债券市场将面临基本面回归、利率上行、信用利差走阔等趋势。
主要观点
1. 2021年债券市场回顾
- 市场表现：2021年债券市场呈现震荡走势，与2019年相似。
- 收益率曲线：10年期国债、国开债等主要品种收益率均有所下行，信用利差整体缩窄。
- 信用债表现：2021年信用债违约情况总体可控，违约率与前三年相近，但中债市场隐含评级下调比例创新高，尤其是城投债和非城投国企。
- 违约情况：2021年新增17个违约主体，违约率维持在0.63%左右，回收率偏低。
2. 2022年利率债投资策略
- 经济复苏预期：疫情对经济的负面压制减弱，国内消费逐渐回升，预计2022年实际GDP增速为5.5%，高于2021年。
- 利率走势：2022年名义增长率将指引利率上行，尤其下半年风险更大，10年期国债有望越过3.2%。
- 通胀预期：PPI同比下行，CPI同比上行，综合物价指数有所下行。
- 货币政策：预计保持中性宽松，大幅放松和收紧可能性均较小。
3. 2022年信用债投资策略
- 信用风险可控：宏观经济向好，货币政策加强跨周期调节，违约风险总体可控。
- 信用利差走势：2022年投资级信用利差仍将由流动性溢价主导，预计随着10年期国债上行，信用利差将上行50BP。
- 信用下沉：城投债仍为信用下沉优选，当前隐含评级AA-的信用利差处于历史偏高位，短久期品种持有到期票息价值较高。
关键信息
市场数据
| 品种 | 中债估值收益率（BP） | 信用利差（BP） |
|---|---|---|
| 10年期国债 | -27 | -21 |
| 10年期国开债 | -40 | -8 |
| 5年AAA | -40 | -29 |
| 5年AA+ | -76 | -57 |
| 5年AA | -45 | -41 |
| 5年AA- | -27 | -8 |
信用利差分位数
| 等级 | 1年 | 3年 | 5年 |
|---|---|---|---|
| AAA | 3.7% | 0.2% | 1.3% |
| AA+ | 1.2% | 0.3% | 0.1% |
| AA | 1.0% | 10% | 9.3% |
| AA- | 70.5% | 79% | 78.8% |
信用债违约情况
- 2021年违约率0.63%，与2019年、2020年相近。
- 房地产民企违约率明显上升，但整体仍可控。
- 永煤等违约事件后，回收率偏低，约为6.8%。
风险提示
- 国内基建与地产回暖不及预期
- 疫情反复对全球经济的负面影响
- 全球大宗商品价格上涨影响下游企业成本
- 美国缩减购债拖累全球流动性
图表概览
- 图1：2021年10年期国债和国开债走势
- 图2：2021年3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势
- 图3：2021年3年品种中债估值信用利差走势
- 图4：2021年1年和3年AA-中债估值信用利差走势
- 图5：一年内中债隐含评级变动比例
- 图6：2021年城投债隐含评级上调和下调金额占比
- 图7：2021年民企债隐含评级上调和下调金额占比
- 图8：一年内中债隐含评级AA+变动比例（分债券类型）
- 图9：国内信用债违约金额及违约率
- 图10：债券首次违约发行人个数
- 图11：央企、地方国企和城投债违约率走势
- 图12：房地产行业债券和民企债券违约率走势
- 图13：每百人新冠疫苗接种量
- 图14：新加坡新冠确诊病例及死亡率
- 图15：全国、城镇和农村消费支出实际同比走势
- 图16：全国、城镇和农村居民人均可支配收入走势
- 图17：城镇居民支出收入比与疫情前对比
- 图18：农村居民支出收入比与疫情前对比
- 图19：2021年新冠本土确诊和无症状走势
- 图20：住宿和餐饮业、租赁和商务服务业GDP增速
- 图21：商品房销售和销售面积当月同比走势
- 图22：商品房待售面积走势
- 图23：GDP同比及预测
- 图24：GDP：第三产业同比及预测
- 图25：PPI同比走势及预测
- 图26：CPI同比走势及预测
- 图27：名义GDP增速和10年期国债收益率走势
- 图28：0.6CPI+0.4PPI与10年期国债收益率走势
- 图29：历轮熊市收益率走势（标准化）
- 图30：持有期内信用债收益波动分解
- 图31：名义GDP同比和违约率走势
- 图32：社融增速与违约率走势
- 图33：非金融企业信用债隐含评级下调占比和违约率走势
- 图34：民企债隐含评级下调占比和违约率走势
- 图35：城投债隐含评级下调占比和违约率走势
- 图36：央企债隐含评级下调占比和违约率走势
- 图37：现存非金融企业信用债隐含评级分布（只数占比）
- 图38：现存非金融企业信用债隐含评级分布（余额占比）
- 图39：永煤部分违约债券兑付所花天数
- 图40：房地产行业债券和民企债违约率走势
- 图41：5年AAA、AA+、AA信用利差走势
- 图42：5年国债和AAA、AA+信用利差走势
- 图43：1年AA和AA-评级间利差走势
- 图44：5年AAA和AA+、AA评级间利差走势
- 图45：债券价格与公司经营状况走势
- 图46：中债AAA信用利差走势（1年、3年、5年）
- 图47：中债AA+信用利差走势（1年、3年、5年）
- 图48：中债AA信用利差走势（1年、3年、5年）
- 图49：中债AA-信用利差走势（1年、3年、5年）
- 图50：地方政府债净融资额走势
- 图51：2021年城投债中债市场隐含评级变动情况
- 图52：各品种AA-和AA利差走势
- 图53：中债AA-城投债和中票相对利差走势
保护度测算
| 品种 | 持有3M | 持有6M |
|---|---|---|
| 国债 | 76 | 225 |
| 国开债 | 81 | 238 |
| 中短期票据(AAA) | 93 | 273 |
| 中短期票据(AA+) | 96 | 284 |
| 中短期票据(AA) | 101 | 299 |
| 中短期票据(AA-) | 180 | 532 |
总结
2022年债券市场将面临基本面回归与利率上行压力，投资级信用利差由流动性溢价主导，预计上行50BP。城投债作为信用下沉优选，隐含评级AA-的品种具有较高的票息价值。2021年信用债市场隐含评级下调比例创新高，但2022年预期有所下降。整体而言，2022年债券市场将更加注重基本面变化，风险提示需关注基建与地产回暖不及预期、疫情反复、大宗商品价格上涨及全球流动性变化等因素。
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