公用事业行业燃气专题系列报告（一）：从成长到红利，城燃行业价值重构_23页_1mb

城燃行业价值重构：从成长到红利

核心内容

本报告分析了中国城市燃气行业（城燃）从成长型向红利型价值逻辑转变的趋势。随着行业进入成熟阶段，城燃公司正从高速增长转向稳定盈利，自由现金流改善成为行业价值重构的关键。

主要观点

• 投资建议：维持“增持”评级，推荐华润燃气（H）、新奥股份、中国燃气（H）。
• 行业趋势：天然气行业快速发展，城燃公司通过特许经营权制度获得先发优势。
• 行业瓶颈：自2020年起，城燃公司面临需求增长放缓、成本上升及顺价机制不畅等多重挑战。
• 行业变革：通过发展增值业务和优化盈利结构，城燃公司有望改善自由现金流，提升股息价值。
• 政策影响：国家政策如“一城一企”改革和天然气价格联动机制对行业格局和盈利模式产生深远影响。

关键信息

行业表现回顾

• H股燃气龙头：2011~2024年，华润燃气/新奥能源/中国燃气的绝对收益率分别为260% / 214% / 175%，远超恒生指数同期跌幅12.8%。
• 天然气消费量：2021年天然气消费量为3726亿立方米，5年CAGR为12.4%。
• 城镇化率：2024年城镇化率为67.0%，同比+0.8 ppts。

行业困境

• ROE与净利润增速下降：2020年以来，龙头城燃公司ROE中枢回落，扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。
• 消费增速放缓：天然气消费增速降至单位数，2024年全国天然气消费量为4261亿立方米，同比+8.0%。
• 成本上升与顺价机制不畅：2021年以来，龙头城燃公司购气成本上行，毛差处于近年来低位。
• 接驳业务受限：国家规定接驳业务成本利润率不得超过10%，房地产下行拖累接驳业务。

行业变革

• 盈利结构优化：天然气销售与增值业务占比提升，接驳业务占比下降。
• 增值业务布局：C端打造智慧厨房生态圈，B端发展综合能源服务，如泛能微网、零碳工业园区等。
• 自由现金流改善：经营现金流提升与资本开支放缓共同推动自由现金流改善。
• 分红比例提升：参考香港中华煤气历史，龙头城燃公司分红比例仍有提升空间，股息价值凸显。

政策影响

• 特许经营权制度：龙头公司通过特许经营权实现跨区域扩张，项目数量和市占率持续提升。
• “一城一企”改革：多省市推进该政策，推动城燃企业整合，形成“一城一企、一县一网、城乡一体”格局。
• 天然气价格联动机制：2023年6月，全国主要省市开启或加快天然气价格联动改革，有助于毛差修复。

行业展望

• 自由现金流改善：盈利结构优化与资本开支放缓将改善城燃公司自由现金流。
• 股息价值提升：随着现金流改善，龙头公司有望提升分红比例，增强股息吸引力。
• 风险提示：需关注天然气售气量、顺价推进、成本上涨、接驳数量及新业态拓展不及预期等风险。

附录：行业产业链

• 上游：三桶油（中石油、中石化、中海油）占据主要市场份额，非常规气源由蓝焰控股、新天然气等公司代表。
• 中游：国家管网公司整合跨省长输管道资源，省级管网公司如陕天然气、皖天然气负责省内输配。
• 下游：以华润燃气、新奥能源、中国燃气等为代表的城燃公司，负责天然气销售、接驳及衍生服务。

行业评级

• 投资评级：分为股票评级与行业评级，以12个月内相对沪深300指数的表现为基准。

总结

城燃行业正经历从成长到红利的价值重构，随着天然气消费增速放缓、成本压力增大及顺价机制推进，行业进入瓶颈期。然而，通过发展增值业务、优化盈利结构及资本开支放缓，龙头公司有望改善自由现金流，提升股息价值。政策支持和市场整合进一步巩固龙头优势，为行业带来新的增长动力。