20140814-招商证券-中国建筑-601668.SH-四问中国建筑_坚定强烈推荐_28页_1mb

中国建筑（601668.SH）详细总结

核心内容概览

中国建筑（601668.SH）是一家综合性建筑央企，拥有房建、基建、地产等主要业务板块。目前，公司股价为3.13元，目标估值为4-5元，维持“强烈推荐-A”评级。2014年预计每股收益（EPS）为0.80元，对应PE为3.9倍。报告指出，中国建筑的工程业务盈利表现良好，现金流逐步改善，国企改革将带来治理机制优化、股利支付率提升和混合所有制推进等积极影响。公司未来三年业绩增速可维持15%，并有望在2014年达到6倍估值，对应目标价4.7元。

主要观点

• 工程业务盈利表现良好：尽管市场存在误解，认为工程业务盈利差，但实际数据显示工程业务净利率正常，ROE远超同行，主要得益于高杠杆和快周转。
• 现金流问题与改善趋势：公司现金流差主要由地产和BT业务投入期导致，但随着这些业务进入回报期，现金流有望改善。
• 国企改革带来多方面影响：改革将促进治理机制完善、提高股利支付率、推动专业板块分拆上市。
• 增长路径清晰：地产业务依托土地储备和已销售未结算金额保障业绩，建筑业务凭借行业地位和投融资模式实现订单持续增长，盈利能力将稳步提升。

关键信息

财务指标

• 目标估值：4-5元
• 当前股价：3.13元
• 总股本：3000000万股
• 已上市流通股：2985322万股
• 总市值：939亿元
• 流通市值：934亿元
• 每股净资产（MRQ）：4.1元
• ROE（TTM）：17.5%
• 资产负债率：78.7%
• 主要股东：中国建筑工程总公司，持股比例56.03%

盈利预测

业务结构

• 房建业务：占公司收入的71%，利润占比37%，ROE高达27%，高于地产业务和基建业务。
• 基建业务：收入占比14%，利润占比14%，ROE为23%，毛利率高于房建业务。
• 地产业务：收入占比13%，利润占比45%，ROE为16%，毛利率较高，但因业务周期长，盈利增长空间有限。
• 专业板块：包括装饰、园林、市政、铁路等，合计收入占比约20%，利润占比约25%。

详细分析

一、工程业务盈利真的很差吗？

• 市场误解：部分投资者认为工程业务盈利差，利润主要来自房地产业务，但这种观点忽略少数股东权益和不同业务结构。
• 实际表现：工程业务净利率与同行相当，ROE远超同行，主要源于更高的运营效率和杠杆。
• 业务结构：房建业务占工程业务的70%以上，其ROE远高于地产和投资业务，主要由于更快的周转速度和更高的杠杆。

二、公司现金流如何？

• 现金流问题：经营性净现金流低于利润，主要因地产和BT业务处于投入期。
• 工程业务现金流：整体较好，垫资比例低于民企，甚至部分实现正的产业链资金占用。
• 未来改善：随着地产和BT业务进入回报期，现金流有望持续改善。

三、国企改革对公司的影响

• 治理机制优化：股权激励方案实施，但效果有限，未来可能加大激励力度，打破“铁饭碗”。
• 股利支付率提升：从21%提升至30%，股息收益率有望从5.8%上升至9.2%。
• 混合所有制推进：专业板块分拆上市阻力减少，提升市场监督和经营效率。

四、投资放缓与增长策略

• 地产业务：土地储备充足，保障未来5年开发，已销售未结算金额可支撑今明两年业绩。
• 建筑业务：凭借行业地位和投融资模式优势，订单持续增长，订单收入比维持在2以上。
• 盈利能力提升：通过营销策略、业务结构调整和成本控制，实现盈利能力稳步提升。

风险提示

• 房地产下滑超预期：可能影响公司整体盈利。
• 宏观经济下滑：可能对基建和地产投资产生负面影响。

图表与数据支持

• 图1：中国海外发展利润贡献逐年下降至62%。
• 图2-5：工程局毛利率、净利率、ROE、ROIC均高于行业平均。
• 图6-7：公司营业收入和利润构成，显示房建业务贡献最大。
• 图8：多数专业子板块毛利率低于行业龙头。
• 图9-10：经营性净流量与利润持续背离，投资现金流持续净流出。
• 图11-16：土地储备和销售面积对比，显示中建地产开发进度慢。
• 图17-18：投资类业务增长迅速，应收款项增加。
• 图19-20：工程局经营净流量与净利润比例较高。
• 图21-26：公司收现比高于多数建筑企业。
• 图27-28：高管薪酬低于市场化子公司，波动性小。
• 图29：股利支付率逐年上升，股息收益率提升。
• 图30：股权结构显示大股东持股比例高。
• 图31-36：土地储备充足，销售面积增速快。
• 图37-40：房建、基建、设计业务订单持续增长。
• 图41-44：毛利率稳中有升，业务结构优化。

结论

中国建筑作为一家综合性建筑央企，其工程业务盈利表现良好，现金流问题正在逐步改善，国企改革将带来治理机制优化、股利支付率提升和混合所有制推进等积极影响。公司未来三年业绩增速可维持15%，具备长期配置价值。