深度报告-20220626-西部证券-菱电电控-688667.SH-首次覆盖报告_自主动力电控专精特新小巨人_国产替代高技术壁垒零件_40页_1mb
报告摘要
菱电电控（688667.SH）首次覆盖报告总结
核心内容
菱电电控是一家专注于发动机动力电子控制系统、纯电动车和混动汽车电控系统以及车联网产品的高技术壁垒企业，是国产替代进程中的稀缺自主供应商。公司主要产品包括发动机管理系统（EMS）、整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）、混动汽车电控系统和车联网产品（T-BOX）等，其中汽车EMS是主要收入来源，占比超过90%。
主要观点
- 燃油车电控：燃油车市场份额虽在下降，但公司通过正向研发和外延并购，成功实现国产替代。公司EMS产品在商用车N1市场占据领先地位，而乘用车市场潜力巨大，预计市场空间可拓展至当前的8-10倍甚至20倍。
- 纯电动车电控：随着新能源汽车渗透率的提升，公司VCU和MCU业务快速增长，2021年VCU销量达1.6万套，MCU销量1541套。公司技术领先，同时注重成本控制，具备竞争力。
- 混动汽车电控：公司已全面布局EMS、VCU和MCU，掌握油电耦合技术。2022年下半年开始批量生产增程式混动产品，P1+P3架构已完成台架和整车标定。
- 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.27/3.54/4.94亿元，年复合增长率达37.24%。给予2022年40xPE，对应目标价175元，首次覆盖给予“增持”评级。
- 风险提示：汽车销量不及预期、芯片短缺、乘用车客户拓展不及预期。
关键信息
- 产品结构：公司产品包括发动机管理系统（EMS）、整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）、车联网产品（T-BOX）等，其中EMS是核心。
- 市场拓展：公司从商用车N1向乘用车M1市场拓展，预计乘用车市场空间为商用车的4-5倍，GDI产品价值量是PFI的两倍。
- 技术壁垒：EMS是高技术壁垒产品，涉及多系统控制，如进气、喷油和点火，且需通过大量验证才能量产。
- 研发与激励：公司研发费用率和研发人员占比高于可比公司，2021年研发费用同比增长113.38%，实施股权激励计划吸引高端人才。
- 客户结构：主要客户为北汽集团、东方鑫源、重庆小康等，前五大客户占营收比例约64.79%，客户集中度较高。
- 芯片依赖：公司芯片采购主要依赖进口品牌的代理商，芯片成本占比约11%-14%，存在供应链风险。
核心数据概览
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 762 | 835 | 1,259 | 1,874 | 2,643 |
| 增长率 | 42.3% | 9.5% | 50.8% | 48.9% | 41.0% |
| 归母净利润（百万元） | 157 | 138 | 227 | 354 | 494 |
| 增长率 | 93.2% | -12.3% | 64.9% | 56.2% | 39.3% |
| 每股收益（EPS） | 3.04 | 2.67 | 4.40 | 6.87 | 9.56 |
| 市盈率（P/E） | 52.0 | 59.3 | 35.9 | 23.0 | 16.5 |
| 市净率（P/B） | 15.4 | 5.8 | 5.0 | 4.1 | 3.3 |
投资要点
- 公司是稀缺的自主发动机EMS供应商，具备国产替代能力。
- 燃油车份额下降，但公司通过技术突破和客户拓展，实现量价双击。
- 纯电动车和混动汽车电控系统市场空间广阔，公司技术领先，市场拓展迅速。
- 公司研发费用率和研发人员占比高于行业平均水平，技术积累深厚。
- 公司客户集中度较高，但随着乘用车市场拓展和芯片国产化，有望实现多元化。
股价上涨催化剂
- 短期：商用车市场“前低后高”，乘联会数据显示乘用车市场复苏，新能源渗透率提升。
- 中长期：乘用车业务拓展加速，公司有望成为动力域平台型供应商，市场空间有望达到20倍。
风险提示
- 汽车销量不及预期。
- 芯片持续短缺。
- 乘用车客户拓展不及预期。
图表索引
- 图1：菱电电控核心指标概览图
- 图2：公司产品分类
- 图3：公司营收拆分
- 图4：公司产品分类
- 图5：发动机EMS组成
- 图6：发动机EMS多系统控制
- 图7：喷油嘴市场格局
- 图8：发动机EMS高技术壁垒
- 图9：EMS产品验证流程
- 图10：公司技术与成本战略
- 图11：商用车N1公告占比
- 图12：乘用车M1公告占比
- 图13：N1商用车占比
- 图14：公司配套车型分类
- 图15：乘用车销售收入占比
- 图16：商用车与乘用车市场对比
- 图17：PFI与GDI区别
- 图18：公司历史沿革
- 图19：公司营收增长
- 图20：2021年归母净利润承压
- 图21：分产品销售收入
- 图22：技术开发收入
- 图23：乘用车销售收入占比
- 图24：汽油车EMS分类
- 图31：公司前五大客户结构
- 图32：芯片供应商结构
- 图33：芯片成本占比
- 图34：车规级MCU市场格局
- 图35：采购成本结构
- 图36：研发费用率提升
- 图37：研发人员占比提升
- 图38：研发费用率与可比公司对比
- 图39：公司股权结构
- 图40：VCU架构
- 图41：MCU供应商格局
- 图42：新能源汽车销量和渗透率
- 图43：混动汽车趋势
- 图44：技术路线图2.0
- 图45：CAFC/NEV积分情况
- 图46：积分明细
- 图47：2020年车企积分情况
- 图48：插电混动销量增长
- 图49：混动EMS应用情况
- 图50：混动单车价值量
- 图51：分布式电子电气架构
- 图52：集中化电子电气架构
- 图53：电驱动系统三合一
- 图54：比亚迪八合一产品
- 图55：动力域控制系统设计
- 图56：T-BOX连接
- 图57：车载无线终端搭载量
- 图58：市场空间测算
- 图59：分产品营收盈利预测
- 图60：EMS盈利营收拆分
- 图61：可比公司估值
- 图62：绝对估值
- 表1：募投产能
- 表2：芯片供应商
- 表3：分产品竞争对手
- 表4：子公司和分公司情况
- 表5：VCU销量TOP10
- 表6：混动汽车对积分的影响
- 表7：自主品牌混动产品
结论
菱电电控作为一家专注于动力电子控制系统的高技术壁垒企业，具备较强的国产替代能力和市场拓展潜力。随着新能源和混动市场的发展，公司有望在动力域成为平台型供应商，实现业绩持续增长。当前估值合理，给予“增持”评级。
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