深度报告-20220529-国信证券-菱电电控-688667.SH-自主汽车电控系统龙头_有望受益于混动需求爆发_29页_1mb

菱电电控 (688667. SH) 总结

核心内容

菱电电控是一家专注于汽车动力电子控制系统的企业，主要产品包括发动机管理系统（EMS）、摩托车EMS、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统等。公司以自主汽车电控系统龙头的身份，发展战略清晰，致力于从传统EMS向MCU、VCU、GCU等新能源电控产品拓展。

主要观点

• 技术领先：公司技术自主性强，拥有先进的EMS控制技术和混合动力电控系统控制策略，包括缸内直喷、阿特金森发动机管理系统、BSG电机控制器、功率分流式控制策略等。
• 产品布局：公司产品线覆盖传统燃油车、新能源车，从发动机管理系统拓展至电机控制器、整车控制器、发电机控制器，产品结构不断丰富。
• 客户战略：深耕商用车市场，重点拓展乘用车市场，同时布局新能源领域，与北汽集团、东方鑫源、长安汽车等主要客户有长期合作关系。
• 市场空间广阔：预计2025年我国电动车MCU/VCU/GCU/EMS整体市场规模约为538亿元，公司有望充分受益于新能源汽车的发展趋势。
• 盈利预测：预计2022-2024年归属母公司净利润分别为2.43/3.89/4.77亿元，年增速分别为77%/60%/23%，每股收益分别为4.71/7.53/9.24元，给予目标估值166-181元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：包括估值风险、盈利预测风险、政策风险、市场风险、客户拓展风险、毛利率下滑风险、原材料涨价风险等。

关键信息

产品与技术战略

• 公司产品包括发动机管理系统（EMS）、摩托车EMS、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统。
• 技术战略聚焦于EMS附属功能，如OTA、远程OBD诊断、远程排放监控等，T-box产品具备多项功能，有望成为未来重点产品。
• 产品线涵盖汽油机EMS、纯电动车VCU和MCU、混合动力汽车的EMS、VCU、MCU和GCU，是国内产品线最全的自主电控系统厂商。

客户战略

• 公司深耕交叉型乘用车、N1类汽车市场，2020年交叉型乘用车EMS市占率为19.57%，N1类汽车EMS市占率为24.23%。
• 公司重点拓展乘用车和新能源市场，与多家自主品牌乘用车企业合作，包括北汽银翔、大乘汽车、北汽昌河等。
• 公司计划通过“一款车型标定 → 投放市场验证 → 多款车型标定”的策略，逐步进入一线自主品牌乘用车市场。

新能源产品需求爆发

• 2021年我国新能源乘用车销量达333万辆，渗透率为16%。预计2025年市场规模将达538亿元。
• 公司在混动系统方面有较强竞争力，已实现增程式电动车产业化，并掌握多项混合动力相关技术。
• 公司产品包括MCU、VCU、GCU等，其中MCU单车价值量为2500元，VCU为1500元，GCU为2000元，整体价值量显著提升。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2022-2024年，公司预计营业收入分别为10.90亿、18.50亿、24.37亿元，净利润分别为2.43亿、3.89亿、4.77亿元，年复合增长率分别为77%、60%、23%。
• 估值：公司给予目标估值166-181元，基于中性假设，公司2022-2024年市盈率分别为28.8、18.0、14.7，EV/EBITDA分别为26.8、17.4、14.5。
• 财务指标：2021年公司营收8.3亿元，归母净利润1.4亿元，毛利率31%，净利率16%。

结构化信息

产品构成

客户情况

技术对比

市场趋势

• 新能源趋势：纯电车和混动车是未来汽车电控系统的发展方向，预计2025年市场规模达538亿元。
• 技术路径：从化油器到EMS，再到纯电动车和混合动力车电控系统，技术不断升级。
• 法规推动：油耗法规从NEDC切换到WLTC，推动电动车和混动车发展。

风险提示

• 估值风险：公司估值可能因市场波动而受到影响。
• 盈利预测风险：盈利预测基于假设，实际可能因市场变化而有偏差。
• 政策风险：政策变化可能影响产品需求。
• 市场风险：市场竞争激烈，可能影响公司市场份额。
• 客户拓展风险：客户拓展可能受市场环境影响。
• 毛利率下滑风险：随着混动趋势发展，毛利率可能结构性下降。
• 原材料涨价风险：原材料价格波动可能影响公司成本。