20200705-兴业研究-货币市场与流动性周度观察2020年第20期_防_空转_成效几何__15页_1mb

报告摘要

防“空转”成效几何？——货币市场与流动性周度观察总结

核心内容

本报告分析了2020年5月22日《政府工作报告》提出“防止资金‘空转’套利”后，货币市场与流动性情况的变化，以及政策调控的成效与未来趋势。

主要观点

政策背景
自5月22日提出“防止资金‘空转’套利”后，资金面开始边际收紧，DR007中枢从1.54%上升至1.98%。
回购市场变化
- 隔夜回购成交量自5月26日起回落至3.5万亿以下，大致回到2020年3月上旬水平。
- 隔夜交易占比从5月9日至22日的超过90%下降至5月25日至6月30日的83%，但在7月初又回升至90%以上。
- R001成交额同比增速从5月的38.0%下降至6月的11.9%，接近2017-2019年平均水平。
票据市场套利空间压缩
- 3个月理财与票据直贴利率之差从4-5月的170bp降至6月的67bp，处于历史5%分位数水平。
- 票据增值税改革后，直贴与转贴利率之差平均在30bp左右，近期显著压缩，反映套利空间减少。
- 监管政策持续压缩结构性存款套利空间，包括纳入MPA、自律管理及合格审慎评估等。
货币当局操作
- 央行自6月18日起稳定DR007在2.0%左右，不再进一步收紧流动性。
- 7月1日起下调再贴现利率0.25个百分点至2.0%，以支持实体经济融资环境。
货币市场利率曲线变化
- 货币市场利率曲线于14D处陡峭幅度增加，中长端利率可能面临更大上升压力。
- 交易所市场隔夜回购规模上升，GC001波动风险增加，需关注其对资金利率的影响。
市场表现
- 上周DR001上涨31bp至1.36%，DR007回落24bp至1.83%。
- 3个月NCD发行利率下降11bp至2.27%，6个月NCD发行利率下降2bp至2.56%。
- 3个月国股银票转贴利率下降67bp至2.37%，理财收益率收于3.87%。
未来展望
- 本周资金面扰动因素较少，逆回购到期1900亿元，无MLF到期。
- 央行可能暂停公开市场操作，降准概率较小，关注特别国债续发安排。
- 资金利率曲线预计在当前位置附近震荡，大幅上涨可能性较低。
- 3个月NCD发行利率以震荡为主，边际或有所下行，上行压力较小。

关键信息

政策影响：防止“空转”套利政策已初见成效，主要体现在回购和票据市场的套利空间显著压缩。
流动性变化：资金面在跨季后趋于宽松，但整体仍维持紧平衡。
利率走势：DR007中枢稳定，中长端利率可能面临更大上升压力，但短端利率下行趋势明显。
监管动态：结构性存款监管趋严，政策文件密集出台，进一步压缩套利空间。
市场工具表现：NCD、票据、理财等投资工具收益率有所波动，但整体趋于稳定。

结构与趋势

项目	现状	趋势
隔夜回购成交量	降至3.5万亿以下	回归至3月水平
隔夜交易占比	多数时间低于90%	7月初回升至90%以上
票据套利空间	压缩至67bp	近期显著压缩
DR007中枢	稳定在2.0%左右	不再进一步上升
3个月NCD利率	下降至2.27%	边际或有所下行
6个月NCD利率	下降至2.56%	上行压力较小
交易所回购规模	增长较快	波动风险需关注
财政与央行操作	资金面紧平衡	本周扰动因素较少