20181022-爱建证券-免税行业深度报告_全球旅游零售业巨头_Dufry的经营分析与启示_22页_1mb

爱建证券有限责任公司研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了全球旅游零售业巨头Dufry的经营情况，并以此为参考，探讨了中国国旅（601888）在免税业务方面的表现及未来发展前景。Dufry通过一系列并购活动确立了其在全球机场零售领域的领导地位，而中国国旅则在国内免税市场占据主导地位，正积极拓展国际市场。

主要观点与关键信息

Dufry公司概况

• 总部：瑞士巴塞尔，成立于1865年，原名为Weitnauer。
• 主营业务：旅游商品零售（包括香化、食品、烟酒、奢侈品、电子产品等）。
• 全球布局：截至2017年底，公司在五大洲64个国家运营2,249家店铺。
• 主要收入来源：91%来自机场，其余来自边境、市内店、宾馆店、火车站等。

公司发展历程

• 关键并购事件：
  • 2007年：收购加勒比地区旅游零售商。
  • 2008年：收购Hudson集团。
  • 2011年：收购阿根廷、乌拉圭等地区的旅游零售商。
  • 2014年：收购Nuance集团，首次登顶全球旅游零售商。
  • 2015年：收购WDF集团，进一步巩固行业地位。

行业地位

• 2017年穆迪评选：Dufry位列全球旅游零售商第一。
• 行业集中度：前十大旅游零售商营收占比持续上升，行业呈现强者愈强的趋势。
• Dufry市场份额：2016年市场份额达13%，并表Nuance和WDF后，其在前十大零售商中的占比超过20%。

经营情况

• 地区板块表现：
  • 英国、中欧和东欧：经营效益最好，坪效和人均创收领先。
  • 拉丁美洲：发展潜力大，单店面积增长快。
  • 北美洲：门店数量最多，但单店面积小，人力投入高。
• 业态分布：
  • 包括旅游零售店、品牌精品店、便利店、专门店和主题店。
  • 推行数字化战略，开设新一代店铺，提升顾客购物体验。
• 盈利分析：
  • 近十年营业收入复合增长率达19%，其中并购贡献15%。
  • 2017年毛利率为59.43%，推测免税毛利率区间为59.4%-62.3%。
  • 中国国旅2018年上半年免税业务毛利率为52.5%，仍有上升空间。

营运能力

• 成本结构：
  • 销售费用占比从21.5%上升至29.0%，主要由于特许经营费和租金上涨。
  • 人员开支占比从15.2%下降至13.5%，得益于规模效应和效率提升。
  • 一般营业费用占比从6.6%下降至4.8%，同样受益于规模效应。
• 规模经济：
  • 并购Nuance和WDF后，公司运营效率显著提升。
  • 2017年成本上升可能与新开业店铺有关，尚需进一步观察。

资本结构

• 负债情况：总负债比例稳定在60%-70%，长期负债比例上升，短期负债下降。
• 净债务比率：从2015年的约4倍降至2017年的约3.3倍，仍有一定下降空间。
• 财务状况：公司具备良好的现金流和盈利能力，支持未来收购扩张。

中国国旅（601888）

• 国内免税业务：目前在国内免税市场占比高，拥有强大的行业护城河。
• 国际扩张：参考Dufry的并购经验，积极开拓国际市场。
• 近期进展：发布澳门机场免税店、市内免税店公告，未来有望扩大国际市场份额。
• 财务预测：预计2018年EPS为2.07元，2019年EPS为2.46元，对应PE为26/22倍。
• 投资评级：维持“推荐”评级，未来6个月内预期个股相对大盘涨幅5%-15%。

风险提示

1. 旅游行业系统性风险：行业整体波动可能影响业绩。
2. 重大意外灾害事件：如疫情、恐怖袭击等可能对经营造成冲击。
3. 免税政策变化：政策调整可能影响免税业务的开展。
4. 特许经营合同续期风险：合同到期可能影响收入稳定性。

行业评级说明

• 强于大市：相对强于市场基准指数收益率5%以上。
• 同步大市：相对收益率在±5%之间波动。
• 弱于大市：相对收益率低于5%。

投资建议

• 中国国旅：看好其在国内免税市场的发展及国际扩张潜力，维持“推荐”评级。
• Dufry启示：通过并购实现规模扩张，提升毛利率与市场份额，可为中国国旅提供借鉴。

总结

Dufry凭借持续的并购扩张，在全球旅游零售市场占据主导地位，其免税业务毛利率较高，且通过多元化布局和数字化转型提升运营效率。中国国旅在国内免税市场具有显著优势，未来国际扩张前景广阔，其免税业务毛利率仍有提升空间。两者均面临行业系统性风险、政策变化及合同续期等挑战，但具备良好的财务基础与增长潜力。