餐饮旅游行业免税行业深度报告：全球旅游零售业巨头Dufry的经营分析与启示-20181022-爱建证券-22页-1mb

报告摘要

爱建证券有限责任公司研究报告总结

核心内容

本报告由爱建证券研究所分析师方采薇撰写，主要分析了全球旅游零售业巨头Dufry的经营情况，并将其与国内免税龙头中国国旅（601888）进行对比，以评估中国国旅的市场地位和发展潜力。

主要观点

Dufry 通过一系列并购确立了其在全球机场零售领域的领导地位，尤其在2014年收购Nuance和2015年收购WDF后，成为全球旅游零售行业第一。
公司采取多元化经营战略，覆盖五大地区板块，经营业态包括旅游零售店、品牌精品店、便利店、专门店和主题店等。
盈利能力方面，Dufry近十年营业收入复合增长率达19%，其中并购贡献15%。2017年毛利率达59.43%，推测其免税品毛利率区间为59.4%-62.3%。
营运能力方面，公司通过并购实现了良好的规模经济效应，销售费用、人员开支和一般营业费用占比均下降，尤其是人员开支下降明显，反映了效率提升。
资本结构方面，Dufry总负债比例稳定在60%-70%之间，长期负债比例提高，短期负债减少，财务状况稳健。

关键信息

Dufry的经营情况

全球布局：截至2017年底，Dufry在全球64个国家拥有2,249家店铺，其中91%的营收来自机场。
地区板块：
- 北美洲：商店数最多，但单店面积最小。
- 拉丁美洲：商店数和经营面积增长最快，发展潜力较大。
- 英国、中欧和东欧：坪效和人均创收领先，属于成熟市场。
特许经营：公司特许经营合同分布广泛，覆盖成熟市场和新兴市场，合同平均剩余期限超过七年。
业态分布：公司经营多种旅游零售业态，包括有税品和免税品，其中免税品毛利率高于有税品。

中国国旅（601888）的分析

中国国旅在并表日上中国后，成为穆迪评选的2017年全球旅游零售商第8名，首次进入前十。
国内免税业务营收占比高，且拥有较强的行业护城河。
免税业务毛利率为52.5%（2018年上半年），相比Dufry仍有提升空间。
国际扩张是公司未来重点方向，已布局澳门机场和市内免税店，未来有望拓展更多国际市场。

投资建议与风险提示

投资建议

维持**餐饮旅游行业“同步大市”**评级。
预计中国国旅2018、2019年EPS分别为2.07元、2.46元，对应PE为26倍、22倍，给予“推荐”评级。

风险提示

旅游行业系统性风险；
重大意外灾害事件；
免税经营政策变化；
免税特许经营合同续期风险。

行业与公司评级说明

公司评级：
- 强烈推荐：预期个股相对大盘涨幅15%以上；
- 推荐：预期个股相对大盘涨幅5%-15%；
- 中性：预期个股相对大盘变动在±5%以内；
- 回避：预期个股相对大盘跌幅5%以上。
行业评级：
- 强于大市：相对市场基准指数收益率5%以上；
- 同步大市：相对于市场基准指数收益率在±5%之间波动；
- 弱于大市：相对市场基准指数收益率5%以下。

数据来源与图表说明

数据来源：Wind、公司年报、穆迪报告、爱建证券研究所。
本报告包含多个图表和表格，用于展示Dufry的营收、毛利率、特许经营情况、人力成本、经营效率等关键指标。

总结

Dufry通过持续并购和多元化经营策略，巩固了其在全球旅游零售市场的领先地位。公司营收主要来自机场，但也在拓展市内店、便利店等业态。尽管销售费用占比上升，但人员开支和一般营业费用下降，反映公司运营效率提升。中国国旅在并表日上中国后，免税业务营收占比显著提高，毛利率仍有上升空间，未来国际扩张潜力较大。分析师维持“同步大市”评级，但需关注行业政策变化和系统性风险。

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