免税行业深度报告_全球旅游零售业巨头Dufry的经营分析与启示

爱建证券有限责任公司研究报告总结

核心内容概览

本报告对全球旅游零售业巨头Dufry的经营情况进行了深入分析，并探讨了其对国内免税龙头中国国旅的投资启示。报告重点分析了Dufry的并购策略、全球布局、盈利能力、营运能力以及资本结构，同时对比了中国国旅在免税业务方面的表现与潜力。

主要观点与关键信息

1. Dufry公司发展历程

• 创立与并购：Dufry成立于1865年，2005年在瑞士上市，通过一系列并购（如Nuance、WDF等）确立了其在全球机场零售领域的领导地位。
• 地理布局：公司业务覆盖全球六大地区板块，其中北美洲和拉丁美洲是其重点发展区域。
• 营收结构：公司营收主要来自机场，占比达91%，近年来仍有增长趋势。

2. 多元化经营策略

• 业态多样化：Dufry经营多种业态的旅游零售商店，包括旅游零售店、品牌精品店、便利店、专门店和主题店。
• 数字化战略：公司推进新一代店铺建设，以提升顾客购物体验。
• 特许经营合同：公司特许经营合同分布多样化，且平均剩余期限超过七年，有助于降低经营风险。

3. 盈利能力分析

• 毛利率：Dufry的免税品毛利率区间为59.4%至62.3%，整体综合毛利率为59.4%。
• 中国国旅对比：2018年上半年并表后的中国国旅免税商品销售业务毛利率为52.5%，有提升空间。
• 增长来源：公司近十年营业收入复合增长率为19%，其中内生增长贡献4%，并购贡献15%。

4. 营运能力评估

• 销售费用：销售费用占比从2009年的21.5%上升至2017年的29.0%，主要受特许经营费和租金影响。
• 人员开支：人员开支占比从2009年的15.2%下降至2017年的13.5%，得益于效率提升。
• 一般营业费用：一般营业费用占比从2009年的6.6%下降至2017年的4.8%，受益于规模效应。
• 规模经济：并购带来良好的规模经济效应，但2017年成本上升是否意味着规模经济的转折点尚待验证。

5. 资本结构分析

• 负债比例：公司总负债比例稳定在60%-70%之间，长期负债比例提高，短期负债减少。
• 净债务比率：2017年净债务比率相较2015年大幅下降，但仍高于3倍目标。
• 财务健康度：公司具备良好的现金流和盈利能力，可支持未来收购计划。

6. 中国国旅投资分析

• 行业地位：中国国旅旗下中免公司2017年位列穆迪评选世界25大旅游零售商第8位，首次进入前十。
• 国内业务：公司已获得多个机场的免税经营权，重点发挥日上渠道优势，丰富产品矩阵。
• 国际扩张：公司正积极拓展国际市场，参考Dufry的战略，如澳门机场和市内免税店的布局。
• 投资建议：维持“同步大市”评级，预计2018、2019年EPS分别为2.07/2.46元，对应PE为26/22倍，给予“推荐”评级。

风险提示

1. 旅游行业系统性风险；
2. 重大意外灾害事件；
3. 免税经营政策变化；
4. 免税特许经营合同续期风险。

图表与表格目录

• 图表1：2017年公司按地区部门划分的净销售额情况
• 图表2：2012年-2017年全球主要旅游零售商营业收入增长情况
• 图表3：穆迪评选2017年世界25大旅游零售商
• 图表4：2012年-2017年全球主要旅游零售商营业收入占比变化
• 图表5：2012年-2017年Dufry营业收入与同业比较
• 图表6：2015年-2017年Dufry市场覆盖数统计
• 图表7：2015年-2017年Dufry各地区经营商店数
• 图表8：2015年-2017年Dufry各地区板块经营面积
• 图表9：2015年-2017年Dufry各地区板块平均单店面积
• 图表10：2015年-2017年Dufry各地区全职人力工时
• 图表11：2015年-2017年Dufry各地区人均服务面积
• 图表12：2016年-2017年Dufry各地区板块坪效
• 图表13：2016年-2017年Dufry各地区人均创收
• 图表14：2013年-2017年Dufry营业收入及毛利润
• 图表15：2013年-2017年Dufry营业收入及毛利润
• 图表16：2009年-2017年Dufry主营各营业成本占营收比例
• 图表17：2010年-2017年营运成本的规模经济
• 图表18：2009年-2017年公司资产负债率
• 图表19：2009年-2017年公司净债务比率
• 图表20：中国国旅P/E Band
• 图表21：中国国旅P/B Band

表格目录

• 表格1：Dufry并购历程
• 表格2：2015年-2017年Dufry各渠道净收入占比
• 表格3：2017年各地区板块人力投入、店铺数量和经营面积排序情况
• 表格4：2017年Dufry各地区板块关键运营数据
• 表格5：Dufry经营多种业态的旅游零售商店
• 表格6：Dufry和Hudson毛利率以及免税品、有税品销售占比

总结

Dufry通过并购实现了全球机场零售领域的领先地位，其多元化的经营策略和良好的规模经济效应是其成功的关键。中国国旅作为国内免税龙头，同样通过收购日上中国和日上上海提升了市场地位，并在国际扩张方面展现出强劲势头。报告认为，中国国旅具备较高的行业护城河，未来国际扩张前景良好，建议投资者关注其成长性。同时，报告也提示了旅游零售行业可能面临的风险，包括政策变化、自然灾害等，需谨慎评估。