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2018再见，2019你好 —— 12月基本面月度观察总结

核心内容

1. 通胀：CPI超预期下行，PPI继续回落

• CPI数据：11月CPI同比为2.2%，低于预期的2.4%和前值的2.5%。环比下降0.3%，创历史新低。
• 拖累因素：猪价和菜价下滑，以及国际油价下跌严重拖累食品和非食品价格。
• 预期展望：预计12月CPI同比维持2.2%，PPI同比将继续回落至2.0%以下，整体通胀对货币政策影响有限。

2. 工业：生产供需两弱，利润量价齐跌

• 工业增加值：11月同比增长5.4%，较前值回落0.4个百分点，显示工业生产持续承压。
• 利润表现：工业企业利润同比增速为-1.8%，连续第八个月下降，上中下游利润均下滑，中游行业拖累最为明显。
• 行业分析：石油及天然气开采、黑色金属冶炼等行业对利润增速形成显著拖累，而煤炭价格小幅上涨对利润略有支撑。

3. 投资：投资修复难掩供需两弱格局

• 固定资产投资：1-11月固定资产投资增速小幅回升至7.7%，主要受制造业和地产投资带动，但整体修复力度有限。
• 地产投资：增速持平前值9.7%，但新开工与竣工、销售面积增速出现背离，土地购置费增速开始下降，地产增速可能回落。
• 基建投资：在政策支持下企稳，增速回升至1.2%，为2019年投资反弹提供支撑。
• 制造业投资：增速为9.5%，中下游设备制造行业表现较好，但传统行业如农副食品加工投资依然低迷。

4. 消费：社零远低预期，终端需求仍弱

• 社会零售总额：11月同比增长8.1%，低于预期的8.8%，显示消费疲软。
• 分项表现：石油及制品消费拖累1.34个百分点，汽车消费拖累0.63个百分点，地产相关消费继续走弱。
• “双十一”影响：未能带动消费季节性回升，反映终端需求依然偏弱。

5. 外贸：进出口增速双双不及预期

• 出口数据：11月出口同比5.4%，低于预期的9.9%；对美日欧出口均下降，外需疲软。
• 进口数据：进口同比3%，受油价下跌和国内需求疲软影响，量价齐跌。
• 贸易顺差：11月贸易顺差447.4亿美元，较前值有所扩大，但未来可能收窄。

6. 金融：信贷结构犹存隐忧

• 新增信贷：11月新增人民币贷款1.25万亿元，略超预期，但票据融资仍在冲量。
• 社融增速：新口径下社融增速降至9.9%，表外融资仍是主要拖累。
• M2与M1：M2增速维持8.0%，M1增速持续下滑，接近2014年最低水平，显示资金活化程度降低。

7. 财政：收入乏力，赤字大幅扩大

• 财政收入：11月财政收入同比大幅减少，主要税种如增值税、消费税、企业所得税和个人所得税均负增长。
• 财政支出：增速回落，受地方支出较弱影响，支出进度低于2016和2017年同期水平。
• 赤字情况：1-11月累计财政赤字19,418亿元，较去年同期增加，基金预算赤字扩大。

主要观点

• 经济承压：工业生产、消费、进出口均表现疲软，显示经济整体下行压力较大。
• 通胀下行：CPI和PPI均出现回落，通胀对货币政策形成支撑，不构成紧缩压力。
• 信贷结构问题：票据融资冲量，中长期融资偏弱，显示宽信用效果尚未显现。
• 财政赤字扩大：收入乏力与支出增速回落共同导致财政赤字扩大，积极财政空间有限。

关键信息

• 经济数据：工业增加值、社零、进出口数据均低于预期，显示经济下行压力。
• 政策影响：基建投资受益于政策支持，但地产投资面临增速回落风险。
• 通胀趋势：CPI和PPI均下行，通胀对货币政策影响有限。
• 信贷结构：票据融资仍在冲量，中长期融资偏弱，显示结构性宽松仍需时间。
• 财政状况：财政收入降幅扩大，支出进度放缓，赤字扩大成为常态。

风险提示

1. 经济超预期改善：若经济出现意外好转，可能影响当前分析结论。
2. 财政收入大幅下滑：若财政收入增速进一步下降，可能对支出预算完成形成压力。

债市策略

• 利率中枢下行：基本面和货币政策对利率中枢形成支撑，预计利率将继续下行。
• 政策配合：货币政策将宽松配合，以应对经济下行压力。
• 财政空间有限：积极财政进一步发力空间有限，需关注赤字与结转资金的使用情况。

作者信息

• 分析师：周岳，SAC执业编号：S1130518120001
• 联系人：董丹丹，邮箱：dongdandan@gjzq.com.cn

附录信息

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