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债券市场定期报告总结（2017年12月13日）

核心内容

2017年12月13日，美联储发布了最新的利率决议和经济展望，标志着“耶伦时代”的结束与“鲍威尔时代”的开始。此次报告主要围绕美联储的加息预期、经济预测调整以及人事变动对货币政策的影响进行分析。

主要观点

1. 美联储加息路径与通胀挂钩

• 美联储预计2018年将加息3次，这一判断并未受到经济增速上调的影响。
• 通胀是决定未来加息路径的关键因素，而非经济增长。
• 2018年PCE同比预计达到 1.9%，仍低于美联储的 2% 通胀目标。
• 长期中性利率维持在 2.8%，意味着“加息空间”有限，仅余 5~6次，此轮加息周期大概率将在 2019年结束。

2. 经济预期的上调与通胀疲软的矛盾

• 美联储大幅上调了对美国经济和就业的预测，2017年GDP增速从 2.1% 上调至 2.5%，2018年增速预计为 2.5%。
• 失业率预测从 4.5% 下修至 3.9%，但仍维持长期失业率 4.6% 不变。
• 然而，通胀水平依然疲软，核心PCE同比增速仅为 1.7%，远低于目标。
• 11月CPI同比为 2.2%，核心CPI回落至 1.7%，通胀仍未显著回升。

3. 加息预期与市场反应

• 美联储在12月如期加息，但市场此前已充分预期，因此加息靴子落地后，美债收益率出现下行，美元指数也走弱。
• 美国非农就业、GDP、PPI等数据向好，但未能推动通胀明显上升，导致美联储在加息决策上仍持谨慎态度。
• 美联储点阵图显示，官员对2018年加息次数预期较为分散，部分认为应加息3次以上，但整体仍维持3次的中位数预测。

4. 税改对加息节奏的影响

• 耶伦表示，税改不会扰乱美联储的加息节奏，多数官员已将税改预期纳入经济预测。
• 然而，若税改效果不及预期，可能对经济数据产生负面影响，进而影响加息决策。

5. 人事变动与货币政策的不确定性

• 美联储人事变动较大，耶伦、Fischer、Dudley等重要官员将陆续离任，鲍威尔接任主席。
• 人事变动可能使货币政策立场边际上发生变化，鲍威尔的“偏鹰”倾向或对未来的加息节奏产生影响。

关键信息

• 2018年加息次数：预计为3次，与9月预测一致。
• 经济预测调整：GDP增速上调，失业率下修，但通胀预期未显著提升。
• 通胀压力不足：核心CPI仍处于低位，能源价格虽上涨但对整体通胀拉动有限。
• 税改影响：税改方案可能不及预期，且政府财政赤字扩大，限制未来政策空间。
• 中性利率水平：长期中性利率维持在 2.8%，加息空间有限。
• 市场反应：加息落地后，美债收益率下行，美元指数走弱，金价上涨。

债市表现

• 中国债市：在美联储决议前走势平稳，国债期货低开高走，现券收益率窄幅波动。
• 5Y期债TF1803：收益率上浮 0.01%。
• 10Y期债T1803：收益率下行 0.01%。
• 10Y国开活跃券：收益率上浮 0.26bp。
• 10Y国债活跃券：收益率下行 0.75bp。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获新财富、水晶球、金牛奖等多项债券分析师奖项。
• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士，现任招商证券债券分析师。

债券评级体系

总结

美联储在2017年12月的利率决议中，保持了对2018年加息3次的预期，尽管经济增速有所上调。通胀仍是制约加息的主要因素，核心PCE同比仍低于目标，表明美联储仍需等待通胀明确回升。税改虽可能对经济产生刺激作用，但其效果尚不明确，且对财政赤字的影响使得政策空间受限。人事变动将带来货币政策立场的潜在变化，鲍威尔的“偏鹰”倾向可能影响未来决策。中性利率处于历史低位，加息空间有限，此轮加息周期大概率将在2019年结束。